在各领域中，大家总少不了接触论文吧，通过论文写作可以培养我们的科学研究能力。写论文的注意事项有许多，你确定会写吗？以下是敬业的小编小月月为大伙儿整理的9篇股权分置改革与上市公司治理经济论文，仅供借鉴，希望对大家有所帮助。
股权结构与中国上市公司治理绩效
摘要：中国上市公司国有股“一股独大”的股权模式，制约着公司内部管理和外部治理机制作用的发挥。建议引入机构投资者，由法人股股东担当我国上市公司的相对控股股东，形成控制权可竞争的股权模式，应该是符合我国上市公司实际情况的改革思路。内部人控制中国的公司治理实践已多年，虽举措不少，收获却一般。正如在中国企业评估协会的一份报告中所显示的，中国前 500强的企业绩效比世界前500强的企业要低得多。在1998年，中国前500强企业的总资产和营业收入分别是$7.116亿和$3.981百万(In USD)，仅占世界500强的0.88%和1.74%。尽管存在其他因素影响国有上市公司的业绩，但公司治理机制的失效要担当重要的责任。借鉴现有的理论成果和实证结果，综合分析股权结构对公司治理绩效的影响，对优化股权结构，改善中国上市公司治理绩效具有重大意义。
一、理论上股权结构对上市公司治理绩效的作用
在我们分析股权结构如何影响上市公司治理绩效之前，对公司治理机制和股权结构的概念有个清楚的认识是很有必要的。
公司治理机制的概念是个颇有争议的问题，笔者认为将公司治理机制看做是由内部治理结构和外部治理机制的一个有机整体是较全面的概念。内部治理机制指由股东、董事会和经理人员三方面形成的管理和控制关系。因此，完善内部公司治理机制的重点在于，明确划分股东、董事会和经理人员各自的权利、责任和利益，形成三者之间的制衡关系，最终保证公司制度的有效运行。而外部治理机制是与内部公司治理机制相适应的公司外部管理与控制体系，他们提供企业绩效的信息，评价企业行为和经营者行为的好坏，并通过自发的优胜劣汰机制激励和约束企业及其经营者。一般认为：外部治理结构包括：外部市场治理机制(即公司控制权市场和职业经理人市场)、外部政府治理机制(即政府对一、二级市场的管制)以及外部社会治理机制 (即中介机构的信用制度)等三个方面。
股权结构也有不同的分类。一般来讲，股权结构有两层含义：第一个含义是指股权集中度，即前五大股东持股比例。从这个意义上讲，股权结构有三种类型一是股权高度集中，绝对控股股东一般拥有公司股份的50%以上，对公司拥有绝对控制权；二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离、单个股东所持股份的比例在10%以下；三是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在10%与50%之间。第二个含义则是股权构成，即各个不同背景的股东集团分别持有股份的多少。在我国，就是指国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例。从理论上讲，股权结构可以按企业剩余控制权和剩余收益索取权的分布状况与匹配方式来分类。从这个角度，股权结构可以被区分为控制权不可竞争和控制权可竞争的股权结构两种类型。在控制权可竞争的情况下，剩余控制权和剩余索取权是相互匹配的，股东能够并且愿意对董事会和经理层实施有效控制；在控制权不可竞争的股权结构中，企业控股股东的控制地位是锁定的，对董事会和经理层的监督作用将被削弱。
股权结构是公司治理机制的基础，它决定了股东结构、股权集中程度以及大股东身份、导致股东行使权力的方式和效果有较大的区别，进而对公司治理模式的形成、运作及绩效有较大影响，换句话说股权结构与公司治理中的内部监督机制直接发生作用；同时，股权结构一方面在很大程度上受公司外部治理机制的影响，反过来，股权结构也对外部治理机制产生间接作用。
(一)股权结构对公司治理内部机制的影响
1.股权结构和股东大会
在控制权可竞争的股权结构模式中，剩余控制权和剩余索取权相互匹配，大股东就有动力去向经理层施加压力，促使其为实现公司价值最大化而努力；而在控制权不可竞争的股权结构模式中，剩余控制权和剩余索取权不相匹配，控制股东手中掌握的是廉价投票权，它既无压力也无动力去实施监控，而只会利用手中的权利去实现自己的私利。所以对一个股份制公司而言，不同的股权结构决定着股东是否能够积极主动地去实施其权利和承担其义务。
2.股权结构与董事会和监事会
股权结构在很大程度上决定了董事会的人选，在控制权可竞争的股权结构模式中，股东大会决定的董事会能够代表全体股东的利益；而在控制权不可竞争的股权结构模式中，由于占绝对控股地位的股东可以通过垄断董事会人选的决定权来获取对董事会的决定权。因而在此股权结构模式下，中小股东的利益将不能得到保障。股权结构对监事会影响也如此。
3.股权结构与经理层
股权结构对经理层的影响在于是否在经理层存在代理权的竞争。一般认为，股权结构过于分散易造成“内部人控制”，从而代理权竞争机制无法发挥监督作用；而在股权高度集中的情况下，经理层的。任命被大股东所控制，从而也削弱了代理权的竞争性；相对而言，相对控股股东的存在比较有利于经理层在完全竞争的条件下进行更换。
总之在控制权可竞争的股权结构下，股东、董事(或监事)和经理层能各司其职，各行其能，形成健康的制衡关系，使公司治理的内部监控机制发挥出来；而在控制权不可竞争的股权结构下，则相反。
(二)股权结构对公司外部治理机制的影响
公司外部治理机制为内部治理机制得以有效运行增加了“防火墙”，但即使外部治理机制制订得再完善，如果股权结构畸形，公司外部治理机制也会形同虚设。笔者认为，很难说明公司内外部的治理机制谁是因，谁为果。比如，在立法形式上建立了一套外部市场治理机制，随着新股的不断增发或并购，股权结构可能出现过度分散或集中，就易造成公司管理层的“内部人控制”现象，使得公司控制权市场和职业经理人市场的外部市场治理机制无法发挥作用；另一个例子是，由于“内部人控制”现象，公司的经营者常常为了掩盖个人的私利而需要“花钱买意见”，这就会造成注册会计师在收益和风险的夹缝中进退维谷，使得外部社会治理机制也会被扭曲。
二、股权结构对上市公司治理绩效作用的实证分析
关于股权结构与公司治理绩效的关系，中外学者的实证研究也得出了不同的结果。大体分为“股权结构相关论”和“股权结构无关论”(Holdenese and Sheehan,1987通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权分散的上市公司的绩效比较，发现股权结构与公司绩效之间无相关关系)，但更多的结果支持了“股权结构相关论”的观点。Jansen and Mechling(1976)认为公司价值取决于内部股东所占股份的比例，这一比例越大
，公司的价值越高。格罗斯曼和哈特 (1980)证明，如果公司股权是高度分散的，股东就缺乏密切监督公司经理人员的足够的热情。Stulz(1988)则建立了一个模型证明，公司价值最初随内部股东持股比例的增加而增加，而后开始下降。 Myeong-Hyeen Cho(1998)采用最小平方回归的方法，对500家制造业公司的数据进行分析，得出公司价值随内部股东拥有股权比例的增加而增加，并
国内学者高明华，杨静(2002)对 2001年的327家上市公司的年报数据进行了分析，发现随着股东数的增加，股权集中度对公司绩效的负面影响逐渐降低；而国家股比例、法人股比例、流通股比例和职工股比例四个指标与公司绩效指标变量――净资产收益率之间均无显著相关关系。国内学者孙永祥(1999， 2001)，黄祖辉(1999)从上市公司的股权结构对公司的经营绩效、收购兼并、代理权竞争、监督四种机制发挥作用的影响人手，认为与股权高度集中和股权高度分散这两种极端的结构相比，有一种集中度，有相对控股股东，并且有其他大股东存在的股权结构总体上最有利于四种治理机制的作用发挥，因而具有该种股权结构的公司绩效也趋于最大。郑德埕、沈华珊(2002)的研究显示国家股和股权集中度与公司的经营绩效均存在较弱的负相关关系；许小平(1997)的统计分析结果表明，国家股比重越高的公司，效益越差；法人股比重越高的公司，效益越好。这些研究都显示并进一步证明了我国上市公司股权结构的最显著特征――国有股“一股独大”的弊端。可以说它是造成公司治理结构扭曲，治理绩效低下的直接原因。国有股“一股独大”主要造成了我国上市公司内外制衡机制的有效运行，下面将就这个问题作具体分析。
三、中国上市公司股权结构的症结――国有股“一股独大”
中国的上市公司，大多是由原国有企业脱胎而来的。为了满足股份有限公司设立的有关法规条文的要求，上市公司设置了名义上的多元法人股权结构，国有大股东处于绝对控股地位；同时为了绕过在所有制问题上的认识障碍，做出了国有法人股不能上市流通的规定。上市公司国有股“一股独大”的股权结构在相当一段时间里被固化了，这是一种控制权不可竞争的股权模式。再加上国有股的特殊性，这种股权结构模式对中国上市公司治理绩效的影响，更甚于私有经济的可能结果。
根据深圳证券信息有限公司公布的统计结果，截至2001年7月30日，深、沪两市上市公司前十大股东持股数占总股本的66%，其中国有或国有控股企业以及政府机构持股数占总股本的 51.16%，国有股所占比例居绝对统治地位。另据中国证券监督管理委员会的统计，截至1998年底，上市公司不能流通的股权有1664.84亿份，占发行总股数的 65.89%，其中包括国有股865.51亿股、法人股716.17亿股和83.17亿股的职工股。861.93亿股的流通股仅占整个上市公司股份的34.11%(中国证券监督管理委员会)。从这些数据上看，国有股“一股独大”的症结除了股权的高度集中，并且不能上市流通影响了公司控制权市场功能的发挥外，最主要的原因是隐形的――国有股的所有者缺位，它影响了公司内外部制衡机制的建立和良性运作，具体表现如下：
(一)股东大会尽管股东大会在中国立法上是非常有力的，事实上，股东大会经常是反映大股东权益的“橡皮图章”，少数权益股东的呼声很少被听到，侵害中小股东利益的现象较为普遍。例如中国证券报(2000年5月11日)报导了中国股东大会的情景。气氛死气沉沉，内部持股者的数量增多(特别是职工股股东)而外部股东在下降；股东大会的程序也非常机械化――主席或者CEO总是宣读已公布的年报，没有增加任何关于来年的发展、计划、预算和管理目标的讨论；主席或者CEO没有给股东提供问问题的机会，而单请股东们表决；最后，股东本身也很少提问题，表决结果几乎总是100%的支持管理层提出的决议。并且被采访的一些董事拒绝披露年报以外的更多的信息，认为提供给股东的信息越少，他们越不难与股东相处。
造成中小股东在股东大会上消极的原因除了小股东出于时间、交通费和不能影响结果的考虑而有着“搭便车”的现象外，虽然内部职工股东人数增大，但员工的持股比例依然是很低的，平均值只有5.88%，并且各个具体环节包括法律基础、持股量标准、发行价、持股资金来源等都没有得到有效的解决，致使其增强企业凝聚力和参与公司管理的目的难以实现。上市公司的绝大部分股份被控制在国有股股东手中。国有股应发挥大股东对经理层的控制作用，然而国家股是单一的国有资本形式投入到企业中形成的，国家委派官员对企业行使国家股股东的权利，但作为国有资本出资人代表的政府官员并非企业风险的真正承担・者，于是这些官员就会利用手中的廉价股票权，根据自身的利益来选择经营者，从而在代理权的竞争中大肆寻租，而企业的绩效却成为这种代理权竞争机制中的牺牲品。综上所述，股权大量集中在产权残缺、行政负担严重的国家股股东手中，首先造成了大股东监控的无效率。所以在这种情况下，股东大会既没有真正反映国家股东的利益，也不能保护中小投资者的权益。
(二)董事会、监事会和经理人(“内部人控制”现象)
在“一股独大”的国有控股上市公司，内部人的范围不仅包括公司高级管理人员和内部职工，还包括上级主管部门以及母公司的高级管理人员。由于所有者缺位，内部管理者成为公司事实上的主人，反过来控制公司董事会。管理者甚至可以挑选董事，决定董事的任免。有相当多的公司董事会、监事会成员是公司内部管理人员。董事会“内部人控制”是我国上市公司董事会的一个显著特点。据抽样调查统计，我国样本公司董事会中执行董事尽管近些年来逐步递减，但目前仍然高达57.4%(上海证券交易所研究中心，2000)。在这样一个主要由内部执行董事组成的董事会中，期待由下一级执行董事来监督和约束自己的上司――董事长和总经理，显然是不现实的。近年来我国上市公司频繁的违规行为也反映出了公司监事会地位的不独立和缺乏实质性的监督权。另外，由于国有股占流通股比例对上市公司经营绩效的影响，一般是通过股票市场的外部监控功能来实现。但在我国目前不成熟的证券市场中，国有股的不能流通阻碍着中国证券市场的发展，并且低估了国家的股权。由于股票价格失真，小股东搭便车以及追求短期价差等因素，使股票市场出现了过度投机的现象，使证券市场从外部监控公司治理的功能难以实现。
总的来说，由于“国有股”的特殊性，即产权不明晰，控制权执行者的不确定，监控作用的失效，国有股的“一股独大”使得公司治理的内外部监控机制难以有效地发挥作用。鉴于以上的分析，我们可以把优化中国上市公司的股权结构作为突破口来提高上市公司的治理绩效。
四、政策建议
因国有股“一股独大”是中国上市公司股权结构的症结，所以
明确国有股的所有者，确立独立的国有股股权行使机构或进行国有股的减持是关键。建议引入机构投资者，由法人股股东担当我国上市公司的相对控股股东，形成控制权可竞争的股权模式，应该是符合我国上市公司实际情况的合理设想。
作者：河南财经学院 张艳芳
上市公司股权结构调整与治理结构改善经济论文
一、我国上市公司股权结构的基本特点
我国资本市场的发展是在特殊的环境下起步的，发展之初就将上市公司的股份分为流通股和非流通股，非流通股不允许上市流通。在上市公司的股本构成中，已流通股份只占35％左右，而尚未流通股股份却达到65％左右（参见表1）。上市公司的股份被人为分割为流通股和非流通股，造成场外交易价格与场内交易价格相差悬殊，在可流通股份所占比例过低的情况下，通过场内交易的方式对公司进行收购兼并不仅成本极高，而且几乎不可能实现，这也使得上市公司在场内几乎感受不到直接来自兼并与恶意收购的威胁，市场交易对上市公司的外在约束力明显不足。不仅如此，股权的分割使得流通股股东和非流通股股东的利益明显不对称，比如就上市公司分红而言，流通股股东与非流通股股东的实际收益率就相差很大。
上市公司的非流通股主要是国家股和法人股，其中国家股又居于主导地位。以来，国家股的持股比例还呈上升趋势。从上市公司的股本结构可以看出，总体而言国家股股东在上市公司中居于控制地位，上市公司的经营决策因此将在很大程度上受国家股股东的影响。问题在于，国家股股东不同于流通股股东和其他法人股股东，国家股股东不仅关心上市公司的回报（意味着国有资产的保值增值），而且还关注就业、社会稳定、财政收入等指标，即国家股股东的特殊性在于其目标是多元的，在多重目标约束下，国家股有时会为了其他目标而并不将利润最大化的目标放在首位，因此国家股股东的利益与流通股股东的利益并不完全一致。
上市公司的股权结构还呈现出明显的“一股独大”特征。《上市公司董事会治理蓝皮书》对4月30日之前披露年报的1135家A股上市公司的调查结果表明第一大股东平均股权比率为43.93％，而这些第一大股东80％以上是国家机构或国有法人，“一股独大”现象十分严重。
表1 我国上市公司股本结构情况
二、上市公司治理结构面临的主要问题
一般来说，公司治理是解决股东、董事会、公司管理层以及公司利益相关者之间的利益关系问题。我国上市公司的治理结构从制度框架上是由股东大会、董事会及经理层、监事会构成。从三个组织机构的关系看，股东大会是公司的权力机构，股东大会选举和更换董事；董事会对股东大会负责，聘任或解聘经理；经理对董事会负责；监事会对董事和经理的行为进行监督。但由于股权结构、股权性质以及制度设计等方面存在的一些问题使得“新三会”的治理结构并未形成有效的制衡机制。
（一）股东大会受控股股东控制
由于我国上市公司的股权结构呈现出明显的“一股独大”特征，受此影响，控股股东很容易获得股东大会的控制权，而受各种条件所限，流通股股东几乎很少参加股东大会则使股东大会演变成了大股东会。根据湘财证券的调查统计，我国上市公司股东大会的参会人员严重偏少，平均出席股东大会人数为74.65人，最少为1人。从参会代表的结构看，国家股股东的出席率最高，法人股股东其次，流通股股东最低。流通股股东出席股东大会的人数占流通股股东总数的比例平均仅占0.21％。股东大会是上市公司的权力机构，控制了股东大会也就意味着控制了上市公司的控制权。而上市公司的控制权被单一或少数股东掌握后则无疑加大了大股东侵占上市公司（中小股东）利益的风险。
（二）董事会受制于控股股东和内部人的特征十分明显
大股东对上市公司的控制主要通过大股东对董事会的控制来实现，即通过自己推荐的候选人经股东大会选举通过后进入董事会发挥作用。大股东由于持有的股份较多，通常可以直接或委派自己的代理人出席董事会，因此在董事会中能够很好地保障自己作为股东的权利。不仅如此，由于中小股东持股份额较少，并且居住地分散，小股东间的沟通渠道不通畅，因此中小股东的代表很难通过股东大会选举进入董事会，这使得大股东在董事会中所占席位的比例很可能超过其持股比例、甚至董事会完全被大股东所控制。李东明等（）对6月至195月期间发行上市的全部222家公司的董事会构成情况进行了研究，结果发现74.33％的样本公司董事会代表的股权比例超过50％，43.69％的样本公司董事会代表的股权比例超过2/3。董事会代表的股权比例低于30％的公司只占样本总数的5.86％。《2002上市公司董事会治理蓝皮书》对股权结构及各代表席位构成的研究也表明，我国上市公司董事会基本上是第一大股东控制，很难体现中小股东的参与意识。在其所调查的1135家上市公司中，从总体上看，人民币普通股35.95％的股权比率，仅占其董事会成员的7.42％。
虽然大股东控制董事会能较好地保障大股东的权益，有利于维护投资者的积极性。但大股东控制董事会的结果常常成为大股东操纵，董事会则成为大股东的一言堂。大股东控制下的董事会决定了中小股东的利益很难得到直接体现，在证券市场的法律体系还不完善、制度基础相对薄弱的情况下，中小股东就成为上市公司的股东群体中利益最容易受到侵害的一部分。在我国证券市场中，因大股东控制所导致的损害公司利益的事情并不少见，比如通过关联交易变相转移公司资产从而侵犯其他股东利益的事情曾频频发生。
由于国有股的委托代理问题一直未能找到有效的解决方案，我国上市公司中内部人控制现象比较严重。根据《2002上市公司董事会治理蓝皮书》的调查统计，在内外部董事构成方面，外部董事席位数仅占7.24％，这说明上市公司的董事会主要被内部董事控制。值得注意的是，李东明等（1999）的研究发现当上市公司的最大股 内部人控制董事会虽然有助于上市公司经营管理决策的制定和实施，但董事会目标与股东利益相背离的风险也会加大，比如董事会可能会追求内部利益最大化而不是股东利益最大化，导致股东的利益得不到保障。不仅如此，由于国家股在上市公司中居于主导地位，股权性质的特殊性决定了国有股的委托代理机制还存在很大问题，表现为虽然国家股东的性质以及国有股权的代表人是明确的，但国有股权代理人的利益与股权的利益并不直接相关，因此国有股权常常并未代表国家的利益，而成为部门利益或地方利益、甚至是内部人利益的代表。这使得上市公司的行为也常常并不代表大股东的利益，而成为内部人控制的工具。
（三）对经理层的激励约束机制与股东利益的关联度低
现代企业理论认为企业的控制权和剩余索取权应尽可能的匹配。我国的上市公司中，经理人员在很大程度上拥有对企业的实际控制权，但并不是剩余索取权者和风险承担者。对经理
层激励约束机制的扭曲则进一步弱化了经理层利益与上市公司利益间的关联性。魏刚（）的研究表明，上市公司对经理层的激励机制中，非报酬激励作用大于报酬激励，其主要表现是：上市公司管理人员从公司获取报酬的比例很低，平均仅为50％；报酬结构形式单一，总体持股数量较少、持股比例偏低；高级管理人员年度报酬与公司经营绩效相关程度不高，年度报酬对高级管理人员没有产生显著的激励作用。斯道延·坦尼夫等（2002）的研究也得出了相似的结论。对经理人员激励机制的扭曲将不可避免导致经理人去满足实际控制人（或监督人）的利益。由于非报酬激励仍然是对经理人员激励的重要方式，而非报酬激励主要是由政府部门（国有资产管理部门或当地政府等）做出，因此经理人员会有很大的动力去满足政府部门的要求。政府部门的目标是多元的，满足政府部门的目标通常意味着会在一定程度上偏离股东价值最大化的单一目标。而在内部人控制的情况下，经理人员可能会依靠其实际控制权损害全体股东的利益。
（四）监事会居于从属地位难以起到监察作用
从形式上看，我国公司治理的基本框架与德国相同，即公司的监督职能与执行职能分立，分别由监事会（德国称监督董事会）和董事会（德国称执行董事会）承担。在德国模式的双层制董事会中，监督董事会由非执行董事组成，行使监督职能。执行董事会由执行董事组成，行使执行职能。德国公司法规定，监督董事会的主要职责，一是任命和解聘执行董事，监督执行董事是否按公司章程经营；二是对诸如超量贷款而引起公司资本增减等公司的重要经营事项作出决策；三是审核公司的帐簿，核对公司资产，并在必要时召集股东大会（李维安，2001）。由于德国公司监督董事会的权力高于执行董事会，这样无论从组织结构形式上，还是从授予的权力上，都保证了监督董事会确实能发挥其应有的控制与监督职能。
《中华人民共和国公司法》明确要求在上市公司建立监事会，监事会的职权主要包括“检查公司的财务；对董事、经理执行公司职务时违反法律、法规或者公司章程的行为进行监督；当董事和经理的行为损害公司的利益时，要求董事和经理予以纠正；提议召开临时股东大会；公司章程规定的其他职权”等五项，从这些规定中可以看出，监事会主要承担对上市公司的监督职能。 监督的有效性主要取决于两点：一是监督者的权力或能力要强于被监督者；二是监督者具有独立性，通过制衡机制形成有效的监督。问题在于，我国的上市公司虽然从形式上看是由监事会承担监督职能，并且法律也赋予了监事会监督的的责任，但由于现有的法律框架实际上将监事会和董事会平行设置，监事会的权力并不高于董事会，实际上也就限制了监事会监督的“权力”；此外，由于对监事的任职资格未做详细规定，比如未规定至少应有一名监事具备会计或审计方面的任职资格，这使得监事会行使职权的能力也不够；从监事会的构成看，监事会也不具有独立性。“监事会由股东代表和适当比例的公司职工代表组成，具体比例由公司章程规定”，股东大会“选举和更换由股东代表出任的监事，决定有关监事的报酬事项”，“监事会中的职工代表由公司职工民主选举产生”。上市公司的股权结构特点决定了大股东的代表更容易进入监事会� 无论从监事会的构成看，还是从监事会的权力看，监事会事实上都居于从属地位，因此也就难以起到有效的监察作用，监事会监督“失灵”有其必然性。
三、建议
不断提高公司治理水平是我国上市公司当前也是今后要长期面临的任务，根据我国的公司治理状况，结合国际经验，在改善公司治理方面要重点关注以下几个问题。
（一）股权结构的调整是改善公司治理的基础
从国际经验看，公司治理结构的模式选择与公司股权结构的状况密切相关。然而，虽然不同国家的公司治理模式上可能存在差异，但不论哪一种公司治理模式都十分重视决策权、执行权和监督权之间制衡机制的'有效性，而决策权、执行权和监督权三种权利利益指向的一致性则是制衡机制能够发挥作用的基础。比如，以英国和美国为代表的市场导向的公司治理模式中公司通过对经理层激励机制的设定使决策权和执行权的利益趋向一致，同时通过独立的审计公司和董事会中独立董事的作用来行使监督职能；以日本和德国为代表的银行导向的公司治理模式中主同时也是公司的大股东和主要的监督者，决策权和监督权的利益趋向一致，同时公司以低薪和很高的社会声望来实现对经理人员的激励。需要指出的是，英美模式的公司治理和德日模式的公司治理虽然存在一定差异，但在股权的平等性和股权利益的一致性方面却是相同的，而这恰恰是制衡机制发挥作用的隐含前提。各国的实践证明，所有权和治理模式并不是一成不变的，而是随着企业自身的成长和外部环境变化在不断调整，20世纪90年代以来，随着公司经营跨国化、资本市场全球化以及证券市场在金融体系中的地位日益突出，各种公司治理模式的发展日渐呈现出趋同的趋势。
一股独大的股权结构并不是我国上市公司所特有的状况，根据斯道延·坦尼夫等（2002）的研究，中国上市公司所有权的集中度（持股比例）与绝大多数西欧国家相似。不同的是，中国很多上市公司的控股股东是国家（或国有法人），而缺乏有影响力的个人和家族股东，同时金融机构和机构投资者几乎不起作用。虽然从国际经验看，第一大股东持股比例高有助于其获得上市公司的实际控制权，但这并不意味着公司治理会存在很大问题，因为在第一大股东的股权利益同其他股东的股权利益相一致，并且是同股同权同价的情况下，第一大股东的高持股比例事实上使其成为积极的投资者。我国上市公司在股权方面的特殊性在于一股独大的是不可流通的国家股，而且其目标多元化，这使得国家股股东在股权的平等性和股权利益的一致性方面都同流通股股东有很大差异，国有股的委托代理机制存在的问题则不仅使上市公司的实际控制权很容易落在董事会和经理人员手中，而且常常造成董事会和经理人员的目标与行为并不代表甚至是损害所有者的利益。因此，我国上市公司的股权结构调整主要是解决两方面问题，一是通过国有股减持或国有股的分散持有形成股权利益的一致性和单一性——资本收益的最大化；二是通过解决流通股和非流通股的分割问题真正形成股权的平等性——同股同权同价。
（二）重视董事会的建设
无论从国际经验看，还是从我国公司治理的现有框架体系看，董事会都是公司治理的核心机构，而随着上市公司制度建设的不断推进，董事会的作用也越来越受到重视和强化，因此，改进公司董事会将是改善公司治理状况的一个必然选择。
从各国董事会的发展历程来看，有三点受到普遍关注。一是董事会要能够真正代表所有者的利益。比如，OECD的《公司治理结构原则》认为“治理结构框架应确保董事会对公司的战略性指导和对管理人员的有效监督，并确保董事会对公司和股东负责”。二是董事会必须具有独立性。由于董事会成员的构成状况会对董事会的独立性产生重要影响，因此对董事会的构成、特别是对董事会中独立董事所占的最低比例做出规定日益受到重视。OECD的《公司治理结构原则》提出“为了确保董事会的独立性，通常要求相当数量的董事会成员不受聘于本公司，也不能与公司或管理人员有重要经济的关系，家庭或其他密切关系，这并不妨碍股 三是日益重视对董事的评价。能够对董事会成员进行有效评价的前提是董事会的分工相对明确，同时董事会成员真正具备履行职责的权利。从各国经验看，董事会下建立专门委员会已成为董事履行职责和对董事进行评价的基础。
我国《公司法》对董事会职责的规定表明董事会是重要的决策机构，需要对股东大会和上市公司负责。《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的发布则表明我国上市公司的董事会实际已开始具备监督职能。总体来看，我国的公司治理结构从形式上看虽然更象德国模式，但董事会所具有的职能则表明实际上我国的公司治理结构与美国模式更为接近。在明确董事会职能的前提下，进一步完善董事会制度要在借鉴其他国家董事会制度的经验基础上，充分考虑我国证券市场的特殊性及当前公司治理所面临的股权结构、股权性质及现有制度设计中的一些问题，在以下三个方面取得突破。一是要通过重建公司董事会探索国有资产的委托代理关系和合理的股权结构形式，进一步把国有资产的职能从政企不分下的职能转变为资本职能；二是要通过引入独立董事进一步增强董事会的独立性，防止大股东对小股东的利益侵害；三是要通过在董事会下建立执行、审计、薪酬和提名等专门委员会，一方面更好地发挥董事的专业优势、提高上市公司的决策质量，另一方面将有助于上市公司股东对董事进行评价，从而强化对董事的约束力，增强董事的责任感。董事会制度的逐步完善将会不断促进上市公司对公司治理的全面深入理解，并将带动股东大会制度、监事会制度等的进一步完善。
（三）监管部门的积极推动在改善公司治理方面发挥着重要作用
为完善我国上市公司的治理结构，促进上市公司规范运作，中国证监会等监管部门先后出台了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》、《上市公司治理准则》等一系列规章规定。然而，由于受发展阶段、股权结构、股权性质等方面的影响，总体来看，上市公司对公司治理的理解还相对滞后，很多上市公司的治理结构只是简单地满足了监管部门形式上的要求而远未达到有效治理的实际效果。在这种特殊情况下，客观要求监管部门承担起两方面的责任，一是会同有关部门共同研究解决上市公司所面临的股权结构、股权性质方面的问题，为上市公司的健康发展铺平道路；二是要在借鉴国际经验基础上，结合我国上市公司实际，通过各种措施（比如对上市公司的信息披露制度进一步规范等）引导并推动上市公司完善公司治理的实践。
一、私募股权退出机制研究概述
(一)私募股权退出机制的概念及特征
私募股权基金则是指“募集资金以定向或有限公开方式募集，向非上市公司股权进行投资的集合模式，其产生于20世纪上半叶美国大型投资银行或者产业公司进行的规模庞大的股权收购活动”。实际上私募股权的运作是一种投资或资金融通制度安排的集合，其也属于一种广义的风险投资。“机制”一词，其原意是原指机器的构造和工作原理。该词后来被生物学和医学通过类比借用，用来描述生物机体结构组成部分的相互关系，以及其间发生的各种变化过程的物理、化学性质和相互关系”。
后来经过语境意义上的不断发展演绎，在对一些自然现象和社会现象的阐述中被广泛应用，被用来形容其固有的变化规律和组织规律。从这内涵来讲，在任何一个健全完善的系统中，都存在着起基础性、根本性作用的一种机制。私募股权基金的退出机制是指，私募股权运作中为实现私募资金的增值保值及减损的各种方式、途径和相关配套制度安排的集合。风险投资的本质是资本运作，退出是实现收益的阶段，同时也是全身而退进行资本再循环的前提。它主要有四种方式，包括股份上市、股份转让、股份回购和公司清算。私募股权投资基金本身也具备风险投资的特性，其退出是私募股权投资基金在其众多操作环节中至关重要的一环。
(二)退出机制的重要性及退出机制的主要方式
私募股权“募、投、管、退”的运作流程中，退出居于最后一个环节；为了出售而购买是私募股权基金投资的最终目的，经过资源的整合促进目标企业规范化经营，在目标企业发展成熟时，为了实现高额的利润回报，将其收购的股权在资本市场上变现。退出对于私募股权基金则标志资本运作的一个阶段的暂时终结。从投资到管理再到退出这是一个简单的投资流程，对于私募股权投资机构来说这仅仅是一个循环的结束而已，为了追求资本的持续增值，每一个投资流程的终结往往以为这下一个流程的开始。因此，每一次的退出都至关重要，无论是私募股权基金投资的单个流程还是整个循环。退出不畅意味着资本的蓄水池难以有效维持自身循环，或资本缺乏流动性或是现金流的断裂，都是私募股权投资基金难以承受的结果。总结起来，退出环节的重要性有表现在以下几个方面：首先，实现价值增值，是资本投资过程中退出环节的目的和归宿。其次，私募股权每进行一次投资都不会是简单孤立的短期投资行为。最后，能否顺利退出无论对于私募投资机构还是接受投资的目标企业都具有价值评判作用。
二、美、英、日三国私募股权退出机制现状比较
(一)美国私募股权退出机制现状
美国繁荣的市场经济、完善的资本市场、不断突破的科技创新共同造就了高度发达的美国私募股权基金市场，而且其系统完善而又成熟的法律制度也为这一市场提供了制度保证和支撑。现如今，规范美国私募股权投资基金的法律法规的体系架构在历经了一个多世纪的时间，其制度体系构建仍在一直不断地全面完善中，相对完善的法律体系规范着从最初合格投资人的资质、组织结构，到筹资、投资，最后再到退出等众多环节。除相关完善的法律体系之外，美国资本市场中，每一层级的交易模式中都有相应的规则规范并受到健全、系统、立体、多层次、全方位资本运作体系及市场规则体系约束与制约。
例如：以纽约交易所和太平洋证交所为代表的全国性的交易市场与地方市场。前者相对的是我国的上海证券交易所，作为主板市场的上交所是为成熟企业提供上市服务的；后者则是小型地方性交易市场，目前在我国市场尚无对应的相应业态。“场内交易”是在专门证券市场从事的交易行为，同时，在美国还存在另一种完善的交易模式即场外交易系统和相应规则与这种场内交易相对应，而这种交易模式的存在则丰富了私募股权投资的退出渠道。在美国，私募股权基金，除了上述场内交易和场外交易两种资本退出渠道外，并购、股份回购、清算等退出方式也十分常见。尤其并购，在美国资本市场是非常常态化的退出方式，以投资银行和私募股权基金为主导的资本运作甚至在全球范围内掀起各种行业的并购狂潮。
(二)英国私募股权退出机制现状
英国除了主板市场之外，其资本市场体系中还存在高增长市场或称“选择性投资市场”,这是与美国纳斯达克市场相类似的全国性二板市场，但与美国不同的是，这个高增长市场是由主板市场即伦敦交易所设立的，其运行相对独立。在英国资本市场体系中，也存在与美国OTCBB市场相类似的三板市场即未上市证券市场，更为初级的中小型企业提供股票交易的融资服务，其要求更为宽松，使用更为灵活简便。
(三)日本私募股权退出机制现状
在私募股权退出机制上，近年来随着时间推移，日本资本市场上排斥否定公司进行股份回购的观念和情况都得到逐步改观，日本公司法不断的松绑公司回购股票的条件，使得股份回购作为继IPO之外的又一个顺畅的退出渠道确定下来，私募股权退出的机制变得更为便捷和完善，并由此引发了本世纪之初私募股权基金在日本投资的狂潮，迅速提振了日本经济，并促使日本经济在本世纪第一个10年中的快速发展。
三、私募股权退出机制问题经济法视角分析
(一)我国私募股权退出机制的现状根据相关统计资料显示，我国私募股权基金投资的各种退出方式中，IPO方式退出最受市场青睐。随着A股上市公司2012年半年度报告披露完毕，私募投资路径逐渐展现出端倪。有135只私募基金早已出现在一季度前十大流通股东中，其中，32只私募基金持仓量未发生变化，36只私募基金呈现减持，67只私募基金呈现增持。据统计，私募出现在创业板上市公司的次数，以及前十大流通股东中含有私募产品的创业板上市公司数量，近三个季度均呈现持续下降的趋势。与之相反，私募对主板的偏好有所上升。其中深圳主板中私募基金出现次数环比上升55.26%,出现在上海主板的次数环比上升10.53%。除了IPO方式退出之外，兼并收购所占比重在所有退出方式中相对最高，但对比同期美国相关数据仍有很大差距，过分依赖IPO方式退出的现象，除了反映出我国资本市场更为看重IPO方式退出的高额溢价收益之外，也从一定侧面体现出我国资本市场或说私募股权退出机制的不成熟。
(二)我国私募股权基金退出方式的经济法分析
1.IPO退出方式
在2009年到2010年两年我国私募股权投资基金的爆发跟创业板上市是密不可分的。它的横空出世极大丰富了我国资本市场的体系。比较主板市场，我国创业板的优势主要在于其相对较宽松的上市资质和条件：首先，创业板市场对于上市公司主体资格的要求变得更加宽泛。对于那些创新能力强，成长性好的企业，在创业板往往受到青睐。其次，相对较低的挂牌上市门槛。创业板在股本数额，盈利要求，以及上市企业实际控制人与董事重大变化年限的控制要求上都做了比主板更为宽松的要求。这些相对较为宽松上市条件，创业板市场一定程度上弥补了主板市场的局限性，对于完善我国多级证券市场作用重大，同时作为一个新的资本退出渠道，其对于我国中小企业融资与私募股权投资也具有十分重要的现实意义。从另外的角度来说，由于经验不足等原因，相关市场的上市规则、交易制度等建设仍然不是非常健全。并且我国发展资本市场的时间并不长，尽管在很多地方都大量汲取了其他国家和地区的先进经验，但是创业板运行之后的近三年的时间里，还是暴露出一些问题，比如市场价格控制的问题、肆意散布虚假信息的问题、内部交易的问题等在过去时有发生，并出现过不少典型案例。立法工作跟行业自律需要在弥补制度漏洞纠正行业发展偏差上发挥更大作用。
2.并购退出
鉴于创业板推出极大的丰富了IPO退出的途径，而兼并收购的退出方式在当下我国私募股权投资基金的退出选择中并不十分热衷。但是从全球私募股权投资基金的整体趋势来看，恰恰呈现出与我国市场完全不同的另一番景象，退出方式的选择上是从首选首次公开募股到一步步地倾向于兼并收购。国际上的私募股权基金在退出时比较青睐于并购方式退出，这是因为一方面不用承担IPO方式退出时的种种风险，另一方面其退出时往往获得的是现金，更加不用承担IPO方式退出时的股价波动变化和禁售期的影响，获益也十分可观，因此其变现迅捷的优势对于私募投资基金收回投资来说是不言而喻的。其次，他们在选择并购方式时属于战略并购，并非是经营不善被其他企业吞并，而考虑的是名气上的因素和通过并购来实现企业资源的整合。
其实，本土私募股权投资基金容易忽视兼并收购这种退出方式的最大因素，还在于我国至今缺乏全国有影响力并且制度规则相对完善的产权交易平台，各地产权交易市场如雨后春笋般纷纷建立试点，却又各自为政，无法形成具有全国影响力的统一市场。同时在立法上，虽然在新修订的《公司法》中的相应规定等于默许了非公开上市股份的产权交易，但是在整个产权交易的监管措施和规制制度构建上，却乏善可陈。而另一方面信息的极端不对称的局面也没有得到有效改善，产权交易的信息披露制度尚不充分，这些不确定性，使得通过产权交易来并购退出成为十分小众的选择。因此立法者在对并购市场做宏观调控之时，要注意规范整合地方性产权交易市场。整合产权交易市场各自为政的现状对于合理调配资源，形成良好的并购市场和市场秩序、对于私募行业的发展和我国经济的提升都有明显的现实意义。另外如何避免并购种可能出现的垄断与限制竞争行为也值得立法者和相关行业从业人员的关注。此外，从市场规制的角度来讲，地方建立产权交易市场的局限性也十分明显，各自为政的产权交易市场将有可能导致地方性的垄断，从而可能限制竞争。相关从业机构应在政府监管部门的主导或支持下建立相关有行业影响力的自律协会，规范并购市场的并购行为。
3.股份回购退出
股份回购退出的原因，在法律实践中，对于那些被私募股权投资基金所扶植的上市公司而言一般不外乎如下几个：减资；员工持股计划；公司内部股权调整等。一般情况下股份回购分别有自行回购和公开市场回购两种方式，自行回购又分为固定价格回购和荷兰式拍卖回购，前者是指公司对股东发出确定的报价该价格既可能是股东出资时的预定价格，也可能是退出之时确定的谈判价格，而后者是指由公司向退出股东发出一个股权回购的报价幅度由股东考虑是否接纳，该方式得名于荷兰式拍卖。在公开证券市场上以股票流通价格收购自己公司的的股份即为公开市场回购；我国《公司法》中关于股份回购持“原则禁止，例外许可”的态度。股份回购这种退出遭遇私募投资机构冷落的原因最终还是在于相关制度的构建上，制度、政策落实的不到位造成了投资者的极度不信任，同时在股份回购的操作中上市公司通过圈钱进行回赎的情况也难以被禁止。与此同时，除了这些上市公司，事实上很多中小型企业、非上市公司也同要需要股份回购制度在法律上的进一步明确和阐述，并且由于在股份回购过程中缺乏一个公开透明的价格确定机制来判断这些中小型企业和非上市公司是否在回购中保障了股东的利益，而试图将投资方向定位于这些企业的私募股权基金将不得不面临这监管缺失的情况下尝试退出的窘境，这样的一种操作模式无疑将极大打击投资者的信心和热情。
4.清算退出
清算退出在私募股权基金退出机制中较低的一个层次，相对于其他退出方式，清算退出并非私募股权行业乐于接受的方式，但由于私募行业的高风险性相当一部分投资只能无奈的接受这种退出方式。私募股权投资基金在出于维护自身利益的考虑或尽量减少自己的损失的情形下，就可能提前解散公司或是将目标公司推入破产清算程序当中。自行清算和破产清算是我国公司法中规定的两种清算制度。根据公司法的相关规定，当公司出现经营管理的严重困难，使公司陷入困境，其继续存续一定会危及股东利益，且没有办法通过其他途径进行解决，这时，持股比例达10%以上的公司股东就可以向人民法院提出解散公司的请求。根据这一条规定私募股权投资基金可以在其已经发现目标公司出现不可逆转的危机，或是通过其他方式不能实现退出的前提下，将目标公司推入退出程序，以期将减少损失到最低。但十分遗憾的是，《破产法》在2007年的修订中并没有在破产制度设计中考虑私募股权基金这一群体的利益，其中缘由当然是我国目前资本市场发展的局限，以及我国法律传统和制度本身的一些特点造成的。因此，破产清算回购的方式，在我国缺乏相应的法律规制，其作为私募股权退出机制的组成，值得立法者关注。
(三)私募股权投资行业自律及政府监管必要性分析
政府与市场的关系在私募股权基金领域中是非常微妙的，私募股权投资基金行业并不是一个比较透明、开放程度较高、面对公众的领域。这由其自身运作方式的性质决定，并且也一定程度上会受到资本市场发达程度的影响。 而“市场失灵”和“政府失灵”也无可避免的存在于这一行业。1.私募股权基金中的“市场失灵”
(1)信息的高度不对称。私募股权基金行业特征之一是隐秘性。这反映在：其一，私募股权基金在募集阶段，作为基金成立基础的募集协议，其中会约定出资人的出资额度，出资人管理人的权利义务界定，利益如何分配等等，这一协议往往是私募股权基金内部的高度机密，外界往往不得而知。其二，私募股权基金投资的对象即目标企业，可能是基金利用各种自有资源、渠道联系的，也可能是中介机构提供的。对目标公司进行详尽的尽职调查是基金对于目标公司详细了解和信息交流的途径。“发现价值、发现问题”是尽职调查的根本目的，由于私募投资中信息在投资双方的高度不对称，尽职调查成了去伪存真，发现问题的最有效途径。私募股权投资基金与目标公司在投资之初，双方签署的投资协议也被当做商业秘密保护起来。其三，私募股权投资运作的核心在于投资协议和管理协议，其内容并不向其他市场主体披露，因而私募股权基金运作的一些核心信息都有较强的隐秘性，甚至会被当做商业秘密予以保护。“私募股权投资基金的行业市场不是一个信息充分、完全的市场，精英参与的特点，高度保密的投资内容和信息，其投资持有的股权通常只能反映该产权的一个相对公开的价格，而不能有效代表其价值”。
(2)金融风险较高。私募股权基金的投资活动中，自有资金的使用往往比例较少，私募股权基金经常通过杠杆收购，取得项目公司的股权，即其对目标公司的投资也是通过债务融资行为完成的。这将会引起目标公司的负债率的大幅上升，目标公司运营良好则盈利加速，反之则可能出现亏损的加速，也就是说私募股权基金的这种杠杆收购会放大金融风险。在我国信用体系的长期缺位，在无形之中扩大了资本市场中的金融风险。尽管，众所周知，风险是与投资收益相伴而生的，但是通过信用体系的构建在私募股权基金运作中的一些风险本应是可以控制在合理范围之内的，而根据我国目前的实际情况，这其中一些风险的发生几乎是无可避免，通过制度的建设和完善远远不能使其消除，这 我国资本市场发展较晚，市场发育尚不健全，如何避免由此产生的“市场失灵”,这点对于我国私募股权投资基金行业来说有着特别重要的意义。
2.私募股权投资中的“政府失灵”
政府的支持是我国私募股权投资基金发起的动因。作为掺杂政府背景的各种产业投资基金，虽然其运作中会有完全市场化运作的憧憬，但政府背景的烙印将不可避免地影响产业投资基金的资金募集、规模、经营目标和投资理念，而且产业投资基金的运作中盈利往往不是第一考虑的因素。而国际上较为成熟的私募股权投资运作，从整体的市场环境方面，还是主要取决于市场因素；带有浓厚政府色彩的金融环境，是我国私募股权投资基金行业所必须面对的。从市场规则上看，我国资本市场的规则体系并不如美国、英国等发达国家那般成熟可靠。政府在对资本市场的监管上也体现出了多面性，很多方面可能监管到位，甚至会超过必要限度；而有些则因为经验的不足可能会监管缺位、失位。综上所述，私募股权投资基金行业在中国的发展过程中，并没有解决“市场失灵”和“政府失灵”的难题，中国化之路，是“有形之手，无形之手”的博弈，或是“市场—政府”二元结构的斗法上，私募股权投资领域引入行业自律，就有了现实的需要。
四、现行法律框架下私募股权退出机制的完善与监管
我国国内到目前为止还没有制定一部直接规范私募股权投资的法律。有关私募股权基金的法律规定只能散见于相关法律条文之中，比如《公司法》、《证券法》、《破产法》、《合伙企业法》、《产业投资基金管理暂行办法》等，熟谙各种运作模式并具有丰富经验的外资私募基金在国内投资之时常常利用法律漏洞，逃避国内监管。而另一方面正如许多学者所呼吁的那样，目前中国PE产业受到制约的因素主要有以下几个：一是政府的监管。政府监管主要表现对投资人资格的限制、注册的规定以及大额交易的监管等三个方面；二是双重征税问题；三是私募股权基金退出机制不够完善，退出渠道有限；四是有关企业股权的登记托管。解决上述4个问题的核心在于政府能否通过制定有效的法律政策来对此进行规制。对投资主体的限制尤其是机构投资者的限制从进口端制约着我国私募股权投资行业的发展，而出口的限制则更严重的打击这投资者的积极性。因此我们要大力推动私募股权的立法和相关实务工作。
(一)建立健全多层次金融资本市场
对于构建我国资本运行体系而言，建立和完善多层次资本市场的工作上我们起步较晚，各方面的经验相对不足，软硬件资源的配置也远远未达到符合标准的要求，还要经过长期的不懈努力才能构建出类似美国的立体、完善、多层次的资本市场。可喜的是我国在探索建立成熟、完善的多层次资本市场上已经迈出了坚实的步伐。
(二)完善相关立法
1.完善首次公开募股退出的立法。我国创业板尽管从推出到现在已经历经几年时间，但在一定程度它上仍是一个比较新生的事物，需要我们去适应和改善的地方还很多。在制度架构上，创业板仍然存在短板。迄今为止，我国创业板还没有出台配套的转市、暂停上市以及退市制度。总之，在未来我国退出机制的制定必须确保结合严格的准入制度，简化相应的退市程序，缩短周期；有关上市企业退市之后的去向，在三板市场完全建立之前可以一退到底彻底，而在三板市场完全建立之后则可以允许他们根据条件选择进入相应的场外交易市场。
2.完善并购方式退出的立法与监管。英国和美国等资本市场发达国家，其资本运作经验及资本市场运行状况要远远领先与我国，并且已经有了一套完善的法律监管体系和制度体系。前者有反垄断和兼并条例，后者则有反托拉斯法等。为了保护国有资产在交易流转的过程中公开透明，便于其保值增值，我国法律明确要求国有产权流转要进场交易， 各地产权交易中心蓬勃发展，很多省市都纷纷建立了其自己的产权交易中心。但我国目前却没有制定《产权交易法》,但是我国产权交易市场的法律地位，则早已2009年施行的《企业国有资产法》中得到明确。这让我们对相应的立法和制度构建充满期待。
3.完善股权回购与清算退出方式的立法。实践中大部分的私募股权投资机构在通常情况下不会将这两种退出方式作为退出时的首选。但无论情愿与否，资本市场的高风险性却无时无刻不伴随着投资者的每一个投资过程，当风险出现或可能出现之时，退出方式的选择将是一种被动的过程。这是市场经济的铁律。要么减损，要么承担可能的灭顶之灾，尽管残酷，但是在市场竞争中活下来比什么都重要。因此，私募投资者在出现不可承受的风险之时，也会考虑寄托于法律法规制度之上，被迫采用这两种方式实现损失最小化的退出。但比较尴尬的是，对于这两种退出方式其法律依据上都没有正视私募股权基金的地位。因此《公司法》和《破产法》必须适时作出修订，以支持私募股股权投资基金通过股份回购和清算的方式来退出。
在《公司法》的修订中，可以在回购方式中增加私募股权投资基金或其他投资的退出方式，在不危害公司资本正常运行的前提下可相应提升可回购资本的比例，并同时规范信息披露制度，并在这一过程中加大监管力度。在适用回购制度企业的范围上可以依照相应规定适度扩大，将更多规模小、创新型非上市企业纳入其调整范围。而在《破产法》中，考虑在适当时间推出个人、个人独资企业破产制度将是一种趋势，无法实现个人财产的破产制度，将导致许多中小个人独资企业在创新、经营上裹足不前。另一方面它们也不会得到私募股权投资基金的青睐。退出不畅，将极大打压投资者的热情与兴趣。此外，在破产财产分配时要进一步明确私募股权投资基金的法律地位。
(三)行业自律与政府监管的完善
结合我国目前的特殊国情来看，相关部门对私募股权投资基金监管既有优势又有缺憾，有令人欣喜的一面，也有使行业发展受限的一面。同时，由于私募股权基金投资于不同的行业或是在不同运作阶段都可能需要涉及到不同部门要对其进行监管，如各级政府、发改委、中国人民银行、商务部、财政部、国税局和工商总局以及“三会”等等各相关部门都给予了诸多关注，无论是监管角度，还是引导其发展的角度，都是以相关的政策制度去管理，都没有足够明确的法律制度做支撑。“法律作为上层建筑要随着它所调整社会生活的主流向前发展。每一个社会的价值观念，都将通过法律秩序力图实现的目标反映出来。实现法律目标的途径是：承认一定的利益的基础上，靠法律圈定这些利益的合理限度和边界，在确定的限度内尽力保护那些受到承认的利益”。
私募股权基金的相关法律和制度进行规制的价值目标则主要在于，在保障国家金融安全的前提下(即保证国家正常金融活动有序和公正的前提下),实现包括基金管理者、投资者和被投资企业在内的各方利益和效率的最大化，实现各种社会资源的有效配置。而不论是政府职能机构的监管作用、还是行业协会的引导功能，只要符合市场中的各方的利益取向，都应当以承认这样的利益为基础，去强化法律对私募股权基金行业的一种保护和引导。因此，在不增加私募股权投资行业系统风险的前提下，我国采取的对于私募股权投资基金的监管应当实现政府的外部监管与该行业内部自律的双向有效协调，通过政府的引导建立以自律为主、监管为辅的管控条件模式，在其中逐渐淡化政府的过度干预，而更多的通过行业自律解决行业发展中遇到的问题。
具体而言，行业的内部自律主要管控并集中负责处理日常事务的工作，监管主要负责行业政策的制定和落实。同时，对于监管的重点应当对不同的基金管理者的情况做差别区分。针对既不面向机构投资者(如金融机构、社保基金和国有企业等涉及公众利益的机构)又不仰赖政府支持，而仅向私人募资的，只需满足工商登记即可成行；但如果超越国家法定募资范围进行资金募集，则可能构成“非法集资”,要受到刑法调整。针对需要向机构投资者募资的，必须接受行业协会的自律管理。在通过引导基金进行运作，或是特定的产业投资基金等需要政府进行政策扶持的，则必须在相关监管部门备案，将投资动向进程及时向政府披露，并接受相关监管及监督，进而享受政策优惠。
五、结语
在我国，私募股权投资基金行业发展方兴未艾，对于私募股权基金的看法，国内包括政府和金融机构及社会大众在内的各监管方、参与方均持乐观积极的态度。然而由于行业自身的特殊性和发展不成熟等原因，我国私募股权投资基金行业在退出机制中频现“市场失灵”和“政府失灵”现象。针对“市场失灵”现象，如果仅凭单纯私法理念去对市场进行调节，难以实质社会公平，如果仅凭公法理念去加大政府对市场的管理，则有可能过分抑制私募股权投资市场的发展活力，因此，需要在经济法的视野下，在现有法律框架下通过加强相关法律、制度的构建，加强相关退出机制和退出形式的立法监管工作，并通过以政府监管为主的作用手段，适度、合理地对私募股权投资基金行业进行约束和监管；在政府的积极干预下，强化私募股权基金行业自律，合理搭建行业协会的组织架构，建立行业规章和行为规范体系，并以其为依据，对行业成员进行有效的管控和激励。
只有通过“看得见的手”和“看不见的手”有机结合，既加强宏观调控，又完善相关市场制度建设，加强行业自律，才能保证私募股权退出机制的合法有序，才能促进私募股权基金行业的蓬勃发展，充分发挥私募股权基金整合资源，实现价值增值的功能，才能使私募股权基金行业最终服务于中国经济的。发展
摘要:2005年我国开始实行股权分置改革，该政策有利于解决我国证券市场上存在的恶意圈钱，市盈率过高以及市场定位模糊的问题，优化股权结构，促进了我国证券市场的健康发展，但同时也存在一些后遗症。本文根据股权分置改革前后证券市场的情况，分析股权分置改革政策实施以来10年间证券市场的发展变化。
关键词:股权分置；非流通股；市盈率；证券市场；股权结构；
1股权分置改革的提出与发展
广义的证券市场指的是所有证券发行和交易的场所，狭义的证券市场指的是资本证券市场、货币证券市场和商品证券市场，是股票、债券，期货、期权等证券产品发行和交易的场所。在本文中主要以股票这一典型证券产品作为代表进行研究。
我国的股权分置改革政策的提出与发展可分为三个阶段。
第一阶段是股权分置问题的形成。在我国证券市场形成初期，国有股不流通。原因在于当时我国的证券市场正处于国有企业改革和股份制改革的试点过程，同时改革初期意识形态的争议也导致国有股在市场缺乏流通的外部舆论环境。关于国有股的定义和流通限制的政策在地方政府和部门行政法规中也没有得到完全的体现，这就导致了对市场功能和定位的不一致以及对股份制认识的不统一，由此提出了股权分置的问题。[1]
第二阶段是开始触动股权分置改革问题。在这一阶段我国推进了国有股减持的探索性尝试。2001年6月国务院发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，旨在完善社会保障体制，开拓社会保障资金新的筹资渠道，支持国有企业的改革和发展。该办法通过向社会公众及证券投资基金等公共投资者转让上市公司（包括拟上市公司，下同）国有股的行为来解决国企改革与发展资金需求的问题[2]。但由于该办法在实施过程中存在问题，仅实施了4个月就宣布暂停。
第三阶段是股权分置改革正式启动。2004年1月31日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，围绕着党的十六大和十六届三中全会的政策精神，就推进资本市场的稳定发展，共提出9点意见，其中关于股权分置的问题提出要规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产的流失，同时在解决该问题时也要尊重市场规律，有利于市场的稳定，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。[3]
随后我国证监会出台的一系列法律文件让股权分置改革进入一个新阶段。截至2016年12月31日，沪深两市上市公司共有2573家公告减持，累计公告减持股数为1302.85亿股，占累计解禁所有限售股27480.17亿股的比例为4.74%，累计减持市值为17091.26亿元，占累计解禁所有限售股市值266853.81亿元的比例为6.40%。[4]
2股权分置改革对市场的影响
股权分置是指A股市场上的上市公司将其股份按照是否在证劵交易所上市交易分为流通股与非流通股。对于股权分置政策的实施让中国金融市场一度陷入困境，但随后对于股权分置政策的改革，使我国证券市场在完善经济资源的配置上有了实质性的发展，解决了例如上市公司大股东恶意圈钱，股票市盈率过高以及市场定位模糊的问题，从而优化股权结构，另一方面股权分置改革还存在局限，给我国的证券市场带来了包括市场供需失衡、股东利益冲突及企业控制权僵化等后遗症。
2.1股权分置改革的积极影响
2.1.1有利于解决恶意圈钱的问题
首先分析股权分置造成上市公司股东恶意圈钱这一现象。由于股权分置将A股市场的上市公司股票根据是否能在证券市场上交易分为流通股与非流通股。由于股东对于流通股与非流通股的持股成本不同导致其利益分红存在很大的差异。非流通股一般以不动产或是无形资产入股，其持有成本低，而流通股多以资金入股，例如上市公司的融资方案，多是流通股股东以高价入股，其持有成本远高于非流通股股东，甚至是非流通股东持有成本的好几倍，但是由于股份公司分红实行"同股同权"的政策，导致前者与后者的得到的利益相同，但是由于成本的差异，从而前者的净利润往往高于后者。[5]因此，上市公司对于流通股的定价往往采取高价的方式来获得更高的利益，长此以往，产生了恶意圈钱这一扰乱证券市场秩序的行为。
当解决了股权分置这一问题时，就可以使非流通股东与流通股东的持股成本一致，这样在同股同权的分红形式下，使得流通股股东与非流通股股东的利益相同，抑制非流通股股东的圈钱行为。
2.1.2有利于缓解市盈率虚高问题
市盈率的降低主要体现在证券市场的定价上。对于证券市场的定价分为两方面定价:一级市场定价与二级市场定价。对于上市股票一般实行三种定价方式:市盈率法，净资产倍率法，股利贴现定价法。市盈率法是根据发行人盈利情况计算发行的股票的每股收益，然后根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业状况、经营状况和未来的成长情况拟定其市盈率，然后将二者相乘，从而得出新股发行的参考定价。[6]但是由于证券市场存在的恶意圈钱行为，使得上市公司的非流通股东对于流通股的定价实行高股价的定价方式，借以低投入，高收益的方法来获更多的利益，导致市盈率价格上升，由于投资者在市场上信息获取不充分，对市场动态缺乏了解，因此容易给投资者造成错觉，造成市场秩序混乱，影响市场的健康发展。
要解决这一问题，必然要解决证券市场市盈率虚高的问题，首要问题就是要解决股权分置问题。
有上述公式可知主要影响市盈率高低的� 平均市盈率的主要影响因素是市场的总市值与总收益，非流通股低投入，高收益的特点使其平均市盈率过高，� 由于非流通股股东降低的盈利率远大于流通股股东提高的盈利率，因此降低整个市场的盈利率，进而解决市场市盈率虚高的问题，使得市场中的投资者能够获得较为合理的投资收益信息，减少由于市盈率虚高造成的'市场混乱情况。
2.1.3有利于优化股权结构
2005年6月至2006年4月是股权分置的改革实施最主要的阶段，截至2006年10月，沪市进入股改或者完成股改程序的公司共721家，总市值占全部应股改总市值的94.5%。
在股权分置下，上市公司的股权大多集中于第一大股东，呈现出"一股独大"的形势，高峻(2009)[7]分析了股改前我国的上市公司第一大股东的持股平均比例，数据显示，在股改前，第一大股东的持股比例高达43.06%，前五大股东的持股比例之和高达60%，也就是说在该种股权结构下，其他股东对第一大股东几乎没有约束力。
股权分置改革实施后，使该现象逐渐得到缓解。
由于股权分置改革的实施，使得上市公司的非流通股大多转化成流通股进行交易，从而改变了非流通股股东获得收益方式，因其分散了大股东的股权，导致其持股比例下降，增加了其余股东对其的制衡力，不仅减少了其为了满足自身的利益要求而损害上市公司利益的可能性，更使得大股东更多关注公司的长远利益发展，也减少了控股股东对其他中小股东利益的侵占。
同时，股权分置改革也影响了上市公司的股利分红政策。股权分置改革之前，上市公司其他股东对控股股东缺少制衡力，对于股利分红采取"同股不同权"的不合理的分配政策，减少了其他非控股股东与流通股股东的收益。实施股改政策后，增加了对控股股东的制衡力，减少了不规范的分红行为，有助于证券市场的健康发展。
2.2股权分置改革的消极影响
2.2.1.造成市场供需失衡
在股权分置改革的实施下，市场上原有的三分之二非流通股股票大多解禁成为流通股，导致市场上的股票数量暴增。在股权分置改革的前期，流通股数量的增加使股票的价格上升，股市行情高走。在羊群效应的行为的影响下，出现了全民炒股的热潮，市场上的股票出现供不应求的情况使得股票需求与价格同步上升，2005年5月至2007年10月，上证指数从998点上升到6124点。
但是随着改革的持续进行，流通股的数量越来越多，投资者投资热潮一过，市场上就容易出现股价下跌的情况。2007年10月至2008年11月，上证指数从6124点下降到1664点。在2008年的金融危机加剧通货膨胀的情况下，股民对于股市的热情下降，但股票的供应始终处于大幅增加的状态，当股票供过于求时，就会再一次出现市场的供给不平衡，导致股票价格下跌，容易使市场出现长时间的股票价格走低，影响市场的健康发展。
2.2.2产生股东利益冲突
股东利益问题体现在流通股股东与非流通股股东的利益问题。在长期股权分置的情况下，非流通股股东以"低投入，高收益"的方式获得企业的股份与控股权，因此流通股股
在这次股权分置改革中，证监会明确指出对于流通股股东的补偿问题，但是在补偿的细节上，文件并没有给出具体的补偿措施，而是由各个公司自己决议对于流通股股东的补偿方式，补偿方案需有三分之二的流通股股东与三分之二的全体股东同意方能实行。该政策的推出能够制衡流通股股东与非流通股股东的权力分配，让各个公司结合自己的实际情况制定出适合本公司的补偿方案，有利于降低上市公司在利益补偿问题上的支出。
为了让股改政策能够顺利地实行，非流通股股东对于补偿问题做出较大的让步，据统计，流通股股东获得补偿的股份数平均达到流通股总量的30%。部分流通股股东对于其所获补偿数依旧表示不能赞同，但非流通股东也表示其利益受到了损失，在双方都不愿意妥协的情况下就容易激化矛盾。
2.2.3导致企业控制权僵化
在股权分置的形式下，上市公司非流通股股东的控股权明显，对于重大事件决策第一股东具有相对完全的决定权。股权分置改革后，大小股东之间的制衡力增加，中小股东也具有企业重大事件决策的投票权。
股权分置改革实施后，由于后期市场股票的供需不平衡，股价下跌，企业资金供给不足，生产力下降，企业利润降低，股东的股利减少，流通股股东选择低价抛售，资金供给始终不足，形成循环。长此以往，一些上市公司容易在股权分置的潮流下，无法继续实现盈利。
一般来说，对于具有潜力但是由于管理不善而面临倒闭的企业，市场上会通过收购兼并的方式来改变企业的控股权，使有能力的股东取代没有能力的股东，改良公司的治理结构，从而使得企业盈利由亏转赢。
但是由于股权分置的形式并不支持上述方式，市场上有能力的大股东无法通过股份收购兼并替代没有能力的股东，无法掌握企业的控制权，不能通过改变生产模式来改变原有的发展模式，促进公司生产力的发展，这些有潜力的公司在"适者生存，不适者淘汰"的市场竞争机制下无法生存，长此以往，股市价格一再下跌，导致市场秩序的混乱。
3实证分析
为了对比在2005年实行的股权分置改革对证券市场产生的变化，选择上市证券总数、发行数量、流通数量、市值总价、流通市价、市场比率、解禁的存量限售股份这七项数据的变化来反映流通股与非流通股的变化。由于股权分置改革是从2005年开始正式实施的，为了更加详细的看出流通股与非流通股的变化，选取上海证券市场2004年至2015年这11年的数据，股改实施前一年与实施后十年，时间具有连贯性。
3.12004年至2015年市场概况
数据均来自于上海证券交易所的统计年鉴。对于表格中的指标做以下说明:
统计范围:在上海证券交易所上市交易的各类证券，包括普通股、优先股、基金、政府债、公司债、债券回购、期权等。
统计日期:当年的一整个会计年度既1月1日至12月31日。
数据类型:证券数目、股本、市值等为月底或年底的时点数，不具有可加性。
误差:本年鉴数字采用截尾方式计算，个别数字采用四舍五入方式计算。由于舍入误差，分类数字之和未必等于总额数字。
市价总值:指在交易所上市的证券在某一时点按市价与发行数量计算的总金额:
Σ（市价×发行数量）。
流通数量:指在交易所上市证券的发行数量中可流通交易的数量。
流通市值:指在交易所上市的证券在某一时点按市价与流通数量计算的总金额:
Σ（市价×流通数量）。
上述11年间在证券市场的交易概况。在表中我们可以看到一些基本方面的改变。自2007年起，统计数据中包含了解禁限售股份，限售股份是指跟流通股同股同权但持有成本低于流通股的非公开买卖股票。
3.2实证说明股权分置改革对市场的作用
3.2.1股票发行数量增长比率增加
2004年至2005年间股票的发行数量增长比率为6.86%，05年实行股改后，当年的股票发行数量增长率为104.65%，大大超过前一年的增长率。对于流通股的发行数量增长的百分比从04年的14.24%增长到了44.41%，之后的十年里也都以较高的增长水平增长。
3.2.2市盈率虚高现象得到缓解
市盈率虚高容易导致投资者由于非理性投资行为进行羊群投资。2004年的市盈率是达到24.23%，股权分置改革进行后，2005年市盈率就下降到16.33%。2006年与2007年是股权分置改革实施最火热的两年，在这两年里，进入股权分置改革的公司数大大提升，市场上的流通股的供给不能满足投资者的需求，因此出现市场上股票供不应求情况，在市场逐步稳定发展的环境下，市场的市盈率在2006年上升到33.3更是在2007年达到了59.24的高水平。2008年出现的金融危机使我国的证券市场受到重创，在世界经济不景气，国内货币出现通货膨胀的情况下，我国的证券市场股票平均市盈率与2007年相比下降了44.39个百分点。
不可否认的是证券市场在股权分置的情况下容易出现市场的供需不平衡，在股权分置改革的后几年，市盈率保持在相对平稳的状态，降低了市盈率虚高现象的出现。
3.2.3解禁的限售股份依旧增加
除2009年至2010年，解禁的存量限售股份减少，其余年份的解禁的存量限售股份数都在增加，从总体的数据来看，年度解禁的限售股份相对减少，卖出的已解禁限售股份数占解禁的存量限售股份的比例也在减少，这说明，对于增加的股票数量，没有相应的需求增长，长此以往，会导致市场上不受青睐的股票股价下跌，对于流动性差的公司，一旦资金链出现问题，就很容易陷入破产的地步。
4结论
股权分置改革还在继续进行，对我国证券市场的健康稳定发展具有重要的意义，但同时也会带来一些不利影响。优化股权分置改革，消除产生的不利影响对我国证券市场的发展具有深远的意义。总之，对于股权分置改革优化市场的秩序应继续保持，但我们更需要着眼于对证券市场带来的不利变化，继续坚持并且优化股权分置改革措施。
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摘要：股权转让是股权在公司之间流转的一种具体方式，它无碍于公司的正常经营，同时又有让置换双方以最小的代价换取最大的经济利益等优点，正日益成为投资者的最佳选择。而在股权交换转让的过程中，股权置换作为一种独特且具有诸多优点的流转方式也受到了各个公司的肯定。本文旨在从学理和实践上阐释股权置换这一转让方式，以期在实践中将其进行效益最大化的利用。
关键词：股权置换 股权转让 股权登记
随着现代市场经济的发展，股权已经逐� 股权的转让变动不仅有利于公司的正常经营，同时又有让置换双方以最小的代价换取最大的经济利益等优点，正日益成为投资者的最佳选择。在股权变动中有一种转让方式叫做股权置换，它更为高效便捷，是公司再上市的秘密武器。笔者仅就股权置换这一转让方式进行学理和实践上的论述。
一、股权置换的基本认识
（一）股权置换的定义
在现实公司的运作中，法律实务工作者把股权置换作如下定义：股权置换就是把两家及以上的公司通过股权的交换来达到降低有关公司的国有股控股比例、改善公司的股份来源、促使投资主体的多元化的行为。 而实务中把股权置换主体缩小定义为国有股份类的公司，笔者认为这样的定义有失偏颇。应用主体的狭窄性导致了它不能够很好的发挥转让股权，改变公司股东结构，给股东带来利益的目的。其实在很多民办企业中股权置换也得到了很好的运用。而在学界中对于股权置换的概念界定得也十分模糊，笔者只能根据其上位概念股权转让来对其进行分析。股权置换是股权转让的一种方式。由此推断股权置换的基本概念是指股权所有者双方以自己拥有的股权做交换，以此取得对对方部分股权的所有权。这种交易方式有利于公司在经营上有新的结构和模式，使公司快速、低成本、高效的注入“新鲜血液”，为公司带来新的活力和新的机遇。相信在今后的公司运作中，股权置换这一方式将会得到更加频繁且有效的利用。
（二）股权置换定义的个人见解
股权变动、股权转让、股权置换，定义范围逐渐缩小。但在详细研究了股权变动和股权转让的定义之后。笔者个人为股权置换下了如下定义：股权置换是指在存在各类股权形态的公司中，股东以其对公司股东的所有权为标的，与另一个公司股东所持的股权进行交换，进而使得公司更换股东，并使两个公司共同获利，以促进公司结构的优化和发展的一种行为。股权置换是激发公司新活力的一种有效的手段，同时又省去了将股权市场化流通这一过程。可谓是一箭双雕。
二、股权置换的理论基础
广义的股东权泛指股东以自己的入股份额向公司主张的各种权利，例如依据合同、侵权行为、不当得利和无因管理对公司享有的债权；狭义的股东权是指股东因股东资格而享有的、从公司获取财产性的收益并管理公司大小事务的权利 。对于股权的含义，虽然学者们的表述有所不同，如江平教授的“基于股东地位而可对公司主张的权利”、郑玉波教授的“股东作为公司的成员在公司所享有的权利”、“股东基于其与公司间所生的法律关系，既非纯粹的财产权，亦非纯粹的人格权，而是一种特殊的权利”等，但其共同点在于均以股东之地位作为前提。从上述股权的概念看来股权既然是属于股东的一种权利，那么股东当然可以基于自己的意志对股权进行自由转让，股权的特点决定了它可以在公司内部进行流转，也可以在公司之间进行流转。也正是基于这个自由流转的先决条件，股权才在可以在公司之间进行置换。
置换就是相互交换。对换的意思，而转让也是一方对另一方进行转移、交接。所以其实置换是属于转让的一种方式，股权转让则是股权置换的上位概念。股权转让既包括有限责任公司的股权转让，也包括股份有限公司的股权转让。股权是股东享有的权力，是财富的象征。它的转让无碍于公司的正常经营，同时又有让置换双方以最小的代价换取最大的经济利益等优点，正日益成为投资者的最佳选择。所谓股东权的转让，是指股东将其拥有的公司的股权转移给受让人，由受让人继受取得股权而成为公司新股东的法律行为。 此种转让的内容包括股东权、股东地位或资格的股份。同样的，股权置换也符合上面定义中转移股权的方式，不同的是，股权置换是要双方互以股权作为主要对价进行转让，而普通的转让是以股权与货币作为对价进行交易转让的。
股权的置换使公司、股东及债权人得利益得到了很好的保护。这种转让方式不仅可以在公司资金周转不足时以股代币进行交易，而且也是一个公司解决内部危机，重组资产借壳上市的一种有效手段。因此，各国在法律的原则上是允许股东自由转让其股份的。 股权转让的方式也具有多样性。股权转让是股权继受取得的方式之一，但此种继受取得并非仅限于转让，因赠与、继承、合并、税收等方式取得股权也属于继受取得。所以股权置换的上位概念是股权转让，股权转让的上位概念是股权的继受取得。基于股权转让和股权的继受取得的特点，股权置换的运作也是有据可循的。
三、股权置换的分类
在现实的股权置换中，一般采用了如下三种方式：第一，纯股权置换；第二，股权置换加资产；第三，股权置换加资金。
（一）股权直接置换式
这是指不需要支付任何现金就能完成置换，直接以股权置换股权，即是说两家股权置换的公司在形式上仅仅是股东名册发生了一定的变化。通常发生在有优势互补需要的企业之间进行。它在已经相对确定的两个主体之间进行置换，不需要让股权进入市场流通。在此种情况下公司所选择的置换股权的对象必然是经济雄厚、稳定可靠的，且不需要资金的介入。这样也就降低了财务上的风险。
（二）股权加资产置换式
是指一个公司的股东用股权加上资产作为置换的标的来置换对方公司的单纯的股权。优点在于不用支付现金即可获得优质资产，都是用实物在交易，有利于扩大企业规模。这种方式通常用于一方的股权更为优质的情况下，而这部分优质资产可以迅速提高一方的生产能力和规模，而且不支付现金也降低了财务风险。这就是股权加资产置换的方式，不仅可以使企业充满活力，同时也是一种“借壳上市”的有效手段。
（三）股权加资金置换式
这是指以现金加股权的方式来完成置换。通常发生在转让价格非常高的情况下，在置换后的强势一方通常占优势。一般都是强势的一方对弱势的一方取得支配性的地位。这样也有利于小企业的存活与发展。
因此，股权置换的方式具有灵活多样性，置换的结果是公司的结构更为优化，更有利于公司的后期发展。至于采取哪种方式对公司更为有利还需根据实际情况进行分析。
四、股权置换的具体程序及其法律问题
（一）股权置换的程序
股权置换的成功需要经历几个阶段：
1.对双方的股份进行价值评估。股权置换多是以股权作为标的物直接进行置换，所以股份的正确且公平地估价是保证合同公平正义的首要前提。双方在评估的基础上制定一个公平合理等价的股权置换合同。
2.股权置换双方签订股权置换合同。合同具有自主性，双方只要标的物合法，意思表示真实有效即可达成。在现行的公司运作中，股权置换协议都有模板可以借鉴，只需要双方填入标的物即可，十分的方便快捷。
3.合同生效后，在相关部门进行股权变更登记，并进行公示。合同生效之后，在工商管理部门进行股权变更登记，从法律形式上确定合同的有效性。并将变更后的股东的地位通过法律确定下来。
4.对公司内部的股东名册进行变更。在股权置换之后，及时更改公司内部的股东名册，这样有利于保护新股东的利益。也有利于双方及时掌握公司信息，了解公司动态，对公司进行管理。
5.双方实际掌握置换后的标的物。置换双方掌握新的股权，成为新公司的股东，各种登记薄已进行登记，权利凭证已交换，股权置换成功。
（二）股权置换中的法律问题及解决方案
在签订股权置换合同时，容易出现瑕疵股权的问题，根据当前民商事审判实践来看，有关瑕疵股权引发的纠纷主要有三类，第一类是所涉公司、所涉公司其他股东或者所涉公司债权人基于原始股东出资瑕疵的事实而要求该原始股东承担民事责任所引发的纠纷；第二类是因所涉公司原始股东置换其瑕疵股权而与受让人发生的股权置换合同纠纷；第三类则是所涉公司、所涉公司其他股东或所涉公司债权人要求该瑕疵股权的出让股东和受让股东承担民事责任所引起的纠纷，这类纠纷往往和第二类股权置换合同纠纷存在密切联系。
解决这种问题最核心的部分在于对瑕疵股权置换合同的效力的认定。事实上，只要投资者的名字被登记在公司股东名册、公司章程或相关工商登记材料中，就具有股东资格并享有股东权利，而且，未经法定程序不应加以限制或剥夺，但如果有出资瑕疵的问题，该出资人仍需对其承担相应的民事责任，也就是说，置换合同仍然是有效的，只是有过失的一方要将瑕疵出资的问题解决好，使其不能影响到合同的生效。
在审判实践中，有股权受让人为实现合同置换目的、完整掌握控股权而要求确认置换合同无效的；有股权置换合同一方以股权未进行变更� 这种问题会对股权置换的双方、公司乃至第三人都产生重要的影响。
解决这些问题，我们就要做好公司内部对于股东名册的管理，公司应当时时注意股东名册变动的更新，使得股东名册的信息与最新的动态相吻合，这样就能避免在公司内部对于谁是股东的认识的混乱。公司登记机关对于股权的登记，是商业登记制度的一部分。现代公司法律制度中的股权外部登记，主要是指公司登记机关依照法定的程序和要求，对公司股权的设立，变更，注销等重要的事实记载于商业登记簿册，并将其公示，才具有法定的效力。这样才能解决对权属问题的争议。
只有更多的做好程序上的问题，才能彻底解决在股权置换过程中所出现的问题，也只有在不断地发现问题中去解决问题，去完善我国的法律制度。
股权置换问题只是股权问题中的冰山一角，在分析讨论中我们要做到以小见大，去真正认识到股权置换对于整个公司法的意义和影响。只有抱着这种态度才能让自己的研究更加贴近实际，解决实际问题才是理论科学所最应该完成的事情。
引言
作为一种长期激励机制，股权激励制度能将股东利益、企业利益和经营者的利益联合在一起，进而使企业的利益得到最大的保障。所以，股权激励制度的实行，可以使国内金融企业的综合竞争力得到提升，进而更好的促进国内金融行业的发展。因此，对于金融企业的管理者来说，有必要了解股权激励制度在金融企业实行的必要性及可行性问题，从而更好的进行股权激励制度的实行，进而更好的促进企业的发展。
一、股权激励制度在金融企业实行的必要性及可行性
（一）股权激励制度在金融企业实行的必要性
自中国入世以来，大量的外资金融企业进入到中国，从而给国内的金融行业带来了巨大的冲击。而在这种情况下，国内金融企业想要获得一定的市场竞争力，并取得长久的发展，就必须实行股权激励制度。首先，不同于其他行业，金融行业的人力资本相对集中。所以，金融企业对于人才的依赖性较大，同时人力资本也是金融企业的重要资本。而股权激励制度的实行，可以使企业高管的利益与企业的利益联合起来，从而在一定程度防止人才的流失，进而使企业保有一定的竞争实力。其次，国有金融企业存在着所有权与经营权严重分离的现象，所以使企业承担了一定的道德风险。而股权激励制度可以使企业所有者的利益与经营者的利益紧密的联系起来，进而减少企业管理承担的风险。另外，国内金融企业存在着企业治理结构不健全的问题，从而导致企业的治理缺乏有力的监督。而股权激励制度的实行可以进行企业治理结构的改善，进而使企业进行可持续的发展[1]。
（二）股权激励制度在金融企业实行的可行性
就实际情况来看，股权激励制度在金融企业实行不仅具有一定的必要性，还具有一定的可行性。首先，股权激励制度的实行需要一定的外部市场环境基础。而在国内的金融行业，既有人才自由流动的劳动力市场，同时也有竞争充分的产品市场。此外，我国还有相对成熟的证券市场，所以可以为股权激励制度的实行提供基础环境。其次，股权激励制度实行的前提是企业的所有者与经营者的分离。而在国内的金融行业，企业所有者与经营者分离是较为常见的企业治理结构，所以可以为股权激励制度的实行提供条件。另外，在法律上，股权激励制度的实行需要来自于法律的保护。而在我国，由《企业法》和《证券法》等法律法规所构成的法律体系得以建立并健全，
二、国内金融企业在实行股权激励制度上存在的问题
（一）企业内部治理问题
就目前来看，随着金融体制的改革，国内很多金融企业的治理水平已经得到了一定程度的提高。但是，由于不同的金融企业所具有的产权结构不同，所以治理水平也存在着一定的差异。就拿国内的银行业来讲，就存在着股权过度集中和代理链条过长的企业内部治理问题，进而导致了企业的约束激励机制被弱化。而股权激励制度的实行需要企业本身的内控机制较好，因此，国内金融企业无法较好的实行股权激励制度[3]。
（二）企业制度的问题
作为传统垄断行业，国内的金融行业一直处在封闭的环境中发展。所以，在国外金融企业进入中国市场的冲击下，虽然国有企业进行了股份制的改革，但是国有股份在企业中仍占有绝对的控制地位。而股权激励制度的实行需要进行激励对象的考察，所以需要在相对公平的竞争环境中进行实行。因此，在国内金融行业的垄断依然存在的情况下，现有的企业制度并不适合股权激励制度的实行，也不能更好的发挥出股权激励制度的作用。
（三）外部环境因素带来的阻碍
国内金融企业无法较好的实行股权激励制度，与外部环境因素带来的阻碍也有着一定的关系。一方面，国内金融企业的高管人才往往是由行政部门所安排的，进而导致了企业高层管理者在进行企业治理时，是根据党政标准来进行企业的治理，而并非是以企业的实际经营业绩为考量。而股权激励制度的实行需要以市场为导向进行人才的选拔，进而保证企业人力资源发挥出应有的作用。另一方面，国内金融企业的业绩考核制度存在着一定的问题，从而导致了人员业绩考评无法对（下转66页）（上接63页）人员形成激励，进而阻碍了股权激励制度的实行[4]。
（四）法律及政策上的问题
在法律上，适用于国内金融行业的法律法规存在着不统一的问题。具体来说，就是一些法律法规散布于政策性的规定中，从而导致了股权激励制度的实行标准不统一，进而阻碍了股权激励制度的实行。而在政策上，财务会计制度并不完善，从而造成了会计信息失真的现象频繁出现，进而导致了股权激励制度的实行缺乏有力的依据。另外，国内税收制度对股权激励的规定较为单一，而高税率则直接导致了股权激励制度的激励作用的降低。
三、国内金融企业实行股权激励制度的对策
（一）强化企业内部治理
想要更好的实行股权激励制度，企业就要通过强化企业内部治理来完成对企业内部的约束。一方面，由于国内金融企业的董事长和总经理普遍是由股东所委派的，所以难以真正的进行企业经营情况的监督。所以，企业应该进行独立董事的设立，并使独立董事与经营者没有利益联系，从而加强独立董事对企业内部的监控。比如，华为新技术公司和华为公司分别持有华为5.05%和61.86%的股份。而为了进行公司内部的监管，两家公司的股份分别由工会集中托管，并可以代表股东行使表决权。另一方面，要在董事会下设薪酬委员会，并使薪酬委员会负责监管董事及管理层的薪酬，进而使股权激励制度的激励作用得以强化。
（二）科学制定激励制度
为了更好的实行股权激励制度，国内金融企业应该科学的进行激励制度的制定。一方面，企业可以进行合理的激励模式的选择。具体来说，就是不同的金融企业可以根据企业的实际的治理情况和经营情况进行激励模式的选择，进而充分发挥不同激励模式的激励效果。就拿华为公司来讲，在遭遇2008年全球金融危机的情况下，为了留住更多的人才。华为为所有工作时间在一年以上的员工配股，而不同的工作级别则有不同的持股量。另一方面，在面向不同的激励对象时，企业也可以采取不同的激励模式进行人员的激励。再者，企业要进行科学的运行机制的设计，从而使激励对象的股权有所限制，进而保证制度的激励作用[5]。
（三）建设适合的外部环境
金融企业进行适合的外部环境的建设，就可以使企业外部约束机制得以加强，进而更好实行股权激励制度。一方面，企业要进行适当的人事制度的建立，切断政府干预企业人才选拔的路径，进而使企业管理者以企业业绩为基本管理标准。另一方面，企业要进行科学的绩效考评体系的建设。首先，企业要进行评估对象的划分，并设置相应的加减权重，进而使评价结果更科学。其次，企业要进行非财务性指标的考评，进而促进企业全面发展。比如，华为公司的薪酬体系是由工资、年终奖金、退休金等内容所组成的，所以从多方面的进行员工的激励。另外，企业要保证绩效考评的公开化和透明化，进而更好的进行管理人员的激励。
（四）健全法律及政策制度
为了使股权激励制度得以在金融企业顺利实行，政府应该进行法律及政策制度的完善。一方面，政府要进行与股权激励相关的法律法规的统一，从而使股权激励制度的实行有着较为统一的标准，进而增强制度的有效性和权威性。另一方面，政府要进行与股权激励制度有关的配套政策制度的完善。首先，政府需要完善财务会计制度，从而使股权激励制度的实行根据相应的会计准则来进行，进而增强制度的可操作性。其次，政府要进行税收制度的完善，适当的进行税率的改革，进而提高股权激励制度的有效性。
结论
总而言之，金融企业只有更好的进行股权激励制度的实行，才能使企业获得长远的发展。而从本文的研究来看，金融企业想要较好的实行股权激励制度，就需要通过采取强化企业内部治理、科学制定激励制度、建设适合的外部环境和健全法律及政策制度等多个措施， 因此，本文对我国金融企业股权激励制度问题进行的探究，对于促进国内金融行业的发展有着一定的意义。
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上市公司股权结构调整与治理结构改善
一、我国上市公司股权结构的基本特点我国资本市场的发展是在特殊的环境下起步的，发展之初就将上市公司的股份分为流通股和非流通股，非流通股不允许上市流通。在上市公司的股本构成中，已流通股份只占35％左右，而尚未流通股股份却达到65％左右（参见表1）。上市公司的股份被人为分割为流通股和非流通股，造成场外交易价格与场内交易价格相差悬殊，在可流通股份所占比例过低的情况下，通过场内交易的方式对公司进行收购兼并不仅成本极高，而且几乎不可能实现，这也使得上市公司在场内几乎感受不到直接来自兼并与恶意收购的威胁，市场交易对上市公司的外在约束力明显不足。不仅如此，股权的分割使得流通股股东和非流通股股东的利益明显不对称，比如就上市公司分红而言，流通股股东与非流通股股东的实际收益率就相差很大。
上市公司的非流通股主要是国家股和法人股，其中国家股又居于主导地位。以来，国家股的持股比例还呈上升趋势。从上市公司的股本结构可以看出，总体而言国家股股东在上市公司中居于控制地位，上市公司的经营决策因此将在很大程度上受国家股股东的影响。问题在于，国家股股东不同于流通股股东和其他法人股股东，国家股股东不仅关心上市公司的回报（意味着国有资产的保值增值），而且还关注就业、社会稳定、财政收入等指标，即国家股股东的特殊性在于其目标是多元的，在多重目标约束下，国家股有时会为了其他目标而并不将利润最大化的目标放在首位，因此国家股股东的利益与流通股股东的利益并不完全一致。
上市公司的股权结构还呈现出明显的“一股独大”特征。《上市公司董事会治理蓝皮书》对4月30日之前披露年报的1135家A股上市公司的调查结果表明第一大股东平均股权比率为43.93％，而这些第一大股东80％以上是国家机构或国有法人，“一股独大”现象十分严重。
表1 我国上市公司股本结构情况
资料来源：根据整理计算。
二、上市公司治理结构面临的主要问题
一般来说，公司治理是解决股东、董事会、公司管理层以及公司利益相关者之间的利益关系问题。我国上市公司的治理结构从制度框架上是由股东大会、董事会及经理层、监事会构成。从三个组织机构的关系看，股东大会是公司的权力机构，股东大会选举和更换董事；董事会对股东大会负责，聘任或解聘经理；经理对董事会负责；监事会对董事和经理的行为进行监督。但由于股权结构、股权性质以及制度设计等方面存在的一些问题使得“新三会”的治理结构并未形成有效的制衡机制。
（一）股东大会受控股股东控制
由于我国上市公司的股权结构呈现出明显的“一股独大”特征，受此影响，控股股东很容易获得股东大会的控制权，而受各种条件所限，流通股股东几乎很少参加股东大会则使股东大会演变成了大股东会。根据湘财证券的调查统计，我国上市公司股东大会的参会人员严重偏少，平均出席股东大会人数为74.65人，最少为1人。从参会代表的结构看，国家股股东的。出席率最高，法人股股东其次，流通股股东最低。流通股股东出席股东大会的人数占流通股股东总数的比例平均仅占0.21％。股东大会是上市公司的权力机构，控制了股东大会也就意味着控制了上市公司的控制权。而上市公司的控制权被单一或少数股东掌握后则无疑加大了大股东侵占上市公司（中小股东）利益的风险。
（二）董事会受制于控股股东和内部人的特征十分明显
大股东对上市公司的控制主要通过大股东对董事会的控制来实现，即通过自己推荐的候选人经股东大会选举通过后进入董事会发挥作用。大股东由于持有的股份较多，通常可以直接或委派自己的代理人出席董事会，因此在董事会中能够很好地保障自己作为股东的权利。不仅如此，由于中小股东持股份额较少，并且居住地分散，小股东间的沟通渠道不通畅，因此中小股东的代表很难通过股东大会选举进入董事会，这使得大股东在董事会中所占席位的比例
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随着长期股权投资和核算方法等相关理论的不断发展，长期股权投资的核算工作逐步得到完善，相继出现了长期股权投资成本法和权益法等一系列的核算方法，而在所有的长期股权投资核算方法中，成本法是其中应用比较广泛的重要核算方法，在合并报表下长期股权投资的核算中起着举足轻重的作用，必须给予高度重视。
一、长期股权投资成本法核算概述
长期股权投资成本法是指投资按照成本计价的方法。在成本法下，长期股权投资以初始投资成本计价，一般不调整其账面价值，只有在收到清算性股利、追加或收回投资时才调整长期股权投资的成本。也就是说，在合并报表的范围内，只有在被投资企业宣告分配现金股利或利润时，才进行当期投资收益的确认；在报表期末无论被投资企业当年是否实现净利润或发生净亏损或出现净资产的其他增减变化，只在合并报表编制时才调整报表的相关科目，而不需要进行账务处理。
在合并报表范围下使用成本法核算长期股权投资不仅具有核算方法简单、易于操作等优点，而且在编制合并报表时无需对子公司进行权益法核算，避免因子公司报表数据发生改变而致使母公司账务和财务报表进行 调整等等 情况的出现。而当投资企业对被投资企业不具有控制或重大影响且活跃在市场上没有报价时，对于公允价值不能可靠计量的长期股权投资，通常也采用成本法进行核算。
二、长期股权投资成本法核算存在的问题
一直以来，长期股权投资成本法是核算长期股权投资的一个基础的方法，也是其中较为重要的方法。经过漫长时期的摸索和具体实践，无论是在理论上还是在实际应用中，成本法核算长期股权投资得到了一定程度的发展和改善。但是，从总体上来说，在合并报表的基础上，长期股权投资的成本法仍然存在着一系列的问题，亟待解决。
第一，用成本法核算长期股权投资不符合会计的相关原理。首先，成本法的应用模糊了资产的本质内涵；其次，成本法的相关收付实 现制违反 了会计的 确认基础。长期股权投资是一个长期的过程，不在于短期内增值变现的机会，在核算其收益时，对于资产，除了资金的机会成本外，并没有直接需要的费用配比。因此，用成本来进行股权投资资产的核算，不符合资产的本质内涵。另外，成本法核算长期股权投 资只会确 认从被投资方分到的现金股利，本质是收付实现制的模式，已经与现行的会计确认基础不相符合。
第二，现有的长期股权投资成本法核算程序不合理。使用成本法进行长期股权投资的核算虽 然相比于 其他方法 具有核算方法简便、投资账户能反映出投资的成本等优点，但从总体上来说，现有的长期股权投资成 本法核算 的程序还是存在着一定的不足。现有的基本核算流程大致如下。首先，在投资初期，将投资的成本记为长期股权投资 的账面价值；其次，被投资方在宣告分派利润或现金股利时，除清算性股利外，其余均按照应享有的部分确认投资收益。通常长期股权投资的时间比较长，计算收益时还需要将以前 年度冲减 或恢复的 成本考虑进去，一旦中间任何一个环节出现错误，则会影响到以后年度投资收益的准确度；若按照现有的长期股权投资成本法核算程序 进行长期 股权投资 的核算，工作量很大、出错率较高，容易混淆不同的成本，造成最终核算出的长期股权投资收益等会计 信息不准 确且核算过程效率较低。
第三，用成本法核算长期股权投资时的计算公式存在问题。成本法核算长期股权投资时存在一系列的公式，部分公式存在着一定的问题。例如，在核算应享有的投资收益或应冲减初始投资成本金额、投资年度以后应确认投资收益或应冲减投资成本金额时的计算公 式中存在核算的时间不符 合实际的经济业务往来、计算的结果不能使用等问题。以应享有的投资收益的计算公式为例，投资企业投资年度应享有的投资收益=投资当年被投资企业实现的净损益投资企业持股比例当年投资持有月份/全年月份，但在实际的经济业务中，投资当年被投资企业实 现的净损 益通常在下一个会计年度的2月份以 后才会给出，而现金股利或利润的分配通常在本年度中间进行，所以在进行分配现金股利或利润时，被投资方不可能提供投资当年实现的净损益。因此，按照以上公式计算出的 应享有 投资收益不符合实际经济业务情况。
第四，成本法提供的会计信息质量偏低。从资产负债表的资产计量来看，成本法对于长期股权投资的计量方式和长期股权投资的内在价值是基本脱钩的，不能满足会计使用者的需求；从利润表来看，成本法对于损益的计算是基于收付实现制的原则，不能反映出被投资企业期间内的实际经营管理状况。因此，成本法核算长期股权投资提供的会计信息质量较低。
三、完善长期股权投资的成本法核算的重要举措
在合并报表的基础下，子公司的长期股权投资通常采用成本法核算方法。长期股权投资成本法尽管经历了一段时间的变革和完善，但是仍然存在一系列的问题，严重影响了长期股权投资的核算和会计处理的合理性，必须采取一定的措施给予完善。
（一）合理确认资产与成本的关系和会计确认基础
资产是指企业、自然人、国家拥有或控制的能以货币来计 量收支的 经济资源，包括各种收入、债权和其他经济资源，是会计最为基本的要素之一，其与负债、所有者权益共同构成的会计等式，是财务会计的基础。而成本法是利用历史成本替代资产价值的表达，按照成本来定义资产，容易混淆资产的本质内涵。因此，必须合理确认在长期股权投资核算中资产和成本的关系。另外，成本法采用收付实现制确认基础，不符合权责发生制的会计确认基础。在用成本法核算长期股权投资时，应考虑到被投资企业的盈亏 情况和其 他经营管理。
（二）建立投资成本冲减台账，优化长期股权投资成本法核算程序
现有的长期股权投资成本法核算程序在实际运行中必须在每一个会计年度都要计算累计净损益和分派的利润，而且在具体操作过程中，以后年度的损益和利润的计算必须以前一个会计年度的数据为基准，这样反复计算不仅大大增加了工作量，而且增加了出错率。因此，可以通过建立长期股权投资成本冲减台账和投资成本恢复台账来优化长期股权投资成本法核算程序，即不需要每年都计算累计净损益和累计分派的利润，在投资冲减台账和恢复台账的基础上，再加上一个会计年度的净损益和当年分派的利润即可得出投资成 本的变动 和投资方的收益，简化了计算过程，避免重复计算，提高了长期股权投资成本法核算的效率。
（三）根据实际情况确定正确的长期股权投资成本法核算公式
长期股权投资成本法核算公式是利用成本法核算长期股权投资的主要依据，也是长期股权投资核算的重要方面之一，必须确保正确无误才能使得计算出来的长期股权投资结果能够反映长期股权投资的经济状况。但是，目前应享有的投资收益或应冲减初始投资成本金额等的计算公式存在一定的问题，不能正确地计算出长期股权投资。因此，必须根据实际情况确定正确的长期股权投资成本法核算公式。例如，针对应享有的投资收益存在的问题，可以根据被投资企业核算现金股利或利润的次数进行修改。若被投资企业每年只分配一次现金股利或利润，由于投资年度当年所分配的利润均是之前年度实现的，因此不用使用计算公式，直接将分得的现金股利或利润全部冲减初始投资成本即可；若多次分配现金股利或利润，且本年度实现的净利润参与本年利润分配，则可以按照季度来获得被投资企业的净损益，即应享有的投资收益计算公式修改为投资企业投资年度应享有的投资收益=投资当年被投资企业1月1日到分配现金股利或利润的上季度末实现的净损益/投资企业持股比例到上季度末投资持有月份/到上季度末本年月份。通过这种方式计算出的应享有收益更为符合实际情况。
（四）核算长期股权投资时采用成本法与其他方法相结合的方式以提高会计信息质量
在合并报表的范围内，子公司长期股权投资基本都是按成本法核算，母公司账面和报表对子公司的长期股权投资均以历史成本反映，除了子公司持续亏损可能会提减值准备外不会进行调整，与子公司权益中享有的份额存在很大的差异，造成合并报表有利润可分但母公司却无利润可分等方面的问题，成本法核算长期股权投资提供的会计信息不符合实际情况。因此，可以在核算长期股权投资时，采用成本法和其他核算方法相结合使用的方式，根据实际情况在不同的时期选择适当的核算方法。权益法强调投资双方发生的财务事实和经济实质关系，可以将成本法和权益法结合使用，在长期股权投资的不同时期和不同状况下采用合适的方法以确保核算结果的准确性。例如，投资方追加投资将使得被投资方的经营状况和财务状况发生变化，变化前可以采用成本法来核算长期股权投资，变化后则可以采用权益法。采用多种方法结合使用来核算长期股权投资的方法，可以有效增加长期股权投资核算的准确性和切实性，从而提高会计信息的质量。
四、结语
从会计原理本质上来说，长期股权投资成本法的实质是一种以历史成本原则作为计量基础、以收付实现制作为确认基础的会计处理政策。经过一段时间的发展和不断完善，成本法的相关理论和实际应用均取得了很大的进展，但从总体上而言，仍然存在相关计算公式有问题、提供的会计信息质量低等问题，必须采用相关的措施给予解决，从而促进长期股权投资成本法核算的不断完善。
参考文献：
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【摘要】股权分置改革是通过一定的程序让原先不参加流通的非流通股上市流通，改变股权分置的局面，实现股票的全流通。股权分置改革将改变财务管理环境，从而带来财务管理目标和模式的转变。本文就股权分置对上市公司财务管理环境、目标、政策等影响作一分析。
上市公司股权分置改革是当前我国资本市场的中心问题之一，是一项“重大金融创新”。我国证监会于2005年4月29日发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布了股权分置改革试点工作的启动。随着股权分置改革的深入，必将发挥证券市场资本配置功能，使公司治理建立在共同利益基础上，使投资者更加关注公司治理和公司价值。这些财务管理环境的改变，必将影响到上市公司财务管理的目标，从而带来财务管理模式的转变。
一、股权分置改革对财务管理环境的影响
（一）有利于改善上市公司的治理结构
上市公司有两种治理模式，第一种是股东治理模式，它是通过经理报酬（激励机制），董事会制度（约束机制），股东大会，用脚投票（引发并购和接管）以及社会约束力量这五道防线来实现公司治理的。第二种是利益相关者治理模式。我国上市公司大多采用第一种模式。公司治理结构是处理公司中的各种合约，协调和规范公司各利益主体之间关系的一种制度安排。在这种制度安排中，股权结构是基础，在相当程度上起较大作用。在股权分置情况下，由于股权估值方式的不同，流通股股东和非流通股股东的利益经常发生冲突。当上市公司的业绩、品牌、核心竞争力等不能成为公司的市场价值和充分地成为非流通股股东的财富时，非流通股股东的利益取向与流通股股东的利益取向不一致，非流通股股东的行为就有可能发生扭曲，导致上市公司无法形成良好的治理结构。在股权分置改革以后，流通股和非流通股股东利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。社保基金、保险公司、基金、券商和QFII（合格的境外机构投资者）等机构投资者将更多地参与公司治理，有利于改善上市公司的治理结构。另外，股改后，上市公司更能通过股票价格这一综合指标来评价管理层的工作，也更容易实施期权等激励兼容的、长效的激励方式。
（二）有利于证券市场资本配置功能的发挥
证券市场的功能是资源配置。这种资本配置功能的实现需要最基本的假设条件:股价能够反映公司的真实价值（即未来收益的现值）。股权分置的情况下，大股东与小股东利益的分置决定着股价被严重扭曲，本来具有预测价值的利润与股票价格之间缺乏内在的联系。股权分置改革后，股票的全流通有助于公司的股价充分反映上市公司的真实价值。无论是投资者，还是公司管理层都会将关注点放在公司价值的提升和公司股价的维护上。在股改方案中，非流通股股东大多采用送股或缩股的方式，这将使控股股东的持股比例下降，有助于改善“一股独大”的股权结构。机构投资者坚持价值投资理念，日益重视上市公司内部治理，在同股同权同价的证券市场上更能够发挥机构投资者的价值发现能力，促使公司股价向公司价值回归，从而有助于摆脱证券市场上价值歪曲的被动局面。
（三）利用资本市场进行并购扩张将成为上市公司增长的重要方式
公司的成长除了自我积累之外，通过并购进行扩张是非常重要的一个方式。在股权分置问题解决之后，上市公司可以向被收购方定向增发流通股作为支付方式。这种并购扩张的支付方式有利于创造出收购方和被收购方双赢的局面。对于收购方而言，并购只支付股权而不需要动用现金，充分利用了资本市场和金融工具来实现快速扩张。对于被并购方而言，获得了上市公司的流通股，不仅资产的流动性大大提高，而且可以分享并购创造的价值和上市公司进一步成长的收益。因此，利用资本市场和现代金融工具进行的并购扩张将成为上市公司增长的重要方式。
二、股权分置改革对财务管理目标的影响
财务管理的目标有利润最大化、股东财富最大化和企业价值最大化等。在股权分置的情况下，由于股权被人为割开，股东相应也分为两大阵营。这两大阵营的股东在利益追求、关注焦点等方面存在着诸多差异（见下表），他们的矛盾也是显而易见的。
由于股价不对非流通身份的控股股东构成约束，再加上以往剥离上市、分拆上市遗留的历史问题，上市公司财务运作的目标实际上是控股股东利益最大化。由于控股股东控制着财务决策权，这种财务目标下的财务运作产生的后果是:对于非流通股股东与流通股股东之间存在利益矛盾的决策事项，以牺牲流通股股东的利益为代价；对于非流通股股东、内控股股东与非控股股东之间存在利益冲突的决策事项，则以牺牲非控股的非流通股股东利益为代价。证券市场曾出现的通过利润操纵甚至财务欺诈获取配股资格、以牺牲股价为代价获取资金就是明显的佐证。
股权分置改革后，公司治理的利益基础一致化以及证券市场资本配置功能的正常发挥，必将使财务管理的目标从控制股东利益最大化转变为企业价值最大化。对于全流通的上市公司而言，企业价值最直接的衡量标准是股票价格，股 随着全流通局面的形成和市场监管效率的提高，股价的信息含量将不断提高，它不仅包括有关企业以往盈利能力和盈利构成的信息，还包括未来盈利潜力、时间分布和不确定性等方面的信息。股价高低表明投资者对上市公司管理层的信心以及未来盈利预期；而对公司管理层而言，股价高低反映公司投资决策以及日常管理中资源配置和运用的效率，并影响未来融资成本。值得注意的是，利润仅仅是影响股票价格的一个重要因素，公司股价是包括利润在内的多种影响综合作用的结果。企业价值最大化不再只强调企业当前的微观经济利益，更注重微观经济利益与宏观经济利益的协调一致。
三、股权分置改革对筹资、投资及股利分配三大财务政策的影响
在股权分置的情况下，控制股东在明显的圈钱动机驱使下，为达到增发、配股或保牌的目的，财务管理上存在着严重的利润操纵和短期化行为。对于业绩平平的公司来说，这种现象更严重。在股权分置下，将净资产收益率作为配股、增发的考核指标的情况下，这种财务行为具有一定的合理性。但是，随着全流通局面的形成和市场监管效率的提高，股价的信息含量将不断提高，股 在这种情况下，上市公司在投资项目选择、融资方式、股利政策制定等方面
的财务决策必须充分考虑不确定性和时间价值，强调规模、盈利、风险三者的均衡，确保公司的可持续发展，不断提升公司价值。
（一）股权分置改革对筹资政策的影响
股权分置下，上市公司一味追求筹资规模，形成了独特的股权筹资偏好，并且很多上市公司在IPO或再筹资前往往大肆编造盈利前景十分美好的“项目”，在筹资以后频频改变募集资金用途，以致被冠以“圈钱”的恶名，加上控股股东利用关联交易等手段非法侵占上市公司资金的现象十分严重，导致上市公司经常“现金短缺”、业绩滑坡。这种现象严重地违背了“以投定筹”这一财务管理基本原则，这种筹资规模“多多益善”的偏好完全是非理性的。
之所以出现以上情况，我们可以从不同的角度来分析。从技术层面看，有关实证研究认为，我国上市公司的股权筹资偏好根源于股权筹资成本低廉（约2%左右），低于银行借款（5%以上），并且只是一种软约束；从制度层面看，股权筹资偏好仍然根源于股权分置情况下非流通股的收益来源。有研究认为，非流通股收益来源于4个方面:高溢价发行收益（指IPO或增发股份）、控制权私有收益（如关联交易、以劣质资产充好认购股份、以股抵债等）、认配权收益（配售股份是以非现金资产认配）、转让收益（场外大宗协议或拍卖转让）。各种再筹资方式对非流通股收益率最高的是增发，约为72%，其次是发行可转换债券，再次是配股，其收益率也可达到28%至33%。这就可以说明上市公司筹资行为在规模和结构上的非理性偏好根源于股权分置。
股权分置改革后，公司筹集资金会慎重地选择高溢价的再筹资，因为股改后，制度收益没有了，他们无法利用发行股票或者配股进行圈钱了。他们会根据公司的利益更多选择债券筹资，因为它的成本比起股票要小得多，而且银行的资源有限并且都是中短期的，用它增加财务杠杆不会满足公司的战略需要，所以股改后，债券筹资
（二）股权分置改革对投资政策的影响
股权分置下，非流通股的收益主要来自于增发、配售股份时的净资产增值，所以他们对于公司是否真的赚了钱并不十分关心，而是关心上市公司是否达到再筹资资格，上市公司的净资产是否足够高。在我国，由于特殊的管理体制，股票供给少于需求，致使市盈率偏高（约为20倍）。控股股东热衷于抬高股票市价以获得净资产增值的收益。公司管理层的投资决策会倾向大股东的关联交易也就是大股东控制的公司或行业，这样会使上市公司的资金投入范围过宽，而且投资的目的不是求收益而是求得个人的业绩。股改后，非流通股东的制度收益不复存在，非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致，公司的资金会投向高收益的项目，会更注意公司业绩的提升。
（三）股权分置改革对股利分配政策的影响
股权分置使上市公司股利分配行为非理性化。这一点上，有两种具体表现，一是保留现金。因为股东自由现金流量代表了控股股东控制权的大小，因此少分或多分不分现金股利意味着大股东谋取更多的控制权收益。事实上，我国上市公司现金股利极少的现状大多符合这种理论。2004年12月7日，证监会发布《关于加强社会公众股股东权益保护的意见》，要求上市公司采取“积极”的利润分配办法也是缘于此。在控股股东的操纵下，上市公司的股利分配行为是扭曲的，他们把原为目的的分红当成了“手段”，而筹资原本为手段，在上市公司成了“目的”。这种控制权收益往往带有非法性。在监管严格时，出现了第二种非理性的股利分配行为，即转移现金。由于非流通股东无法转让股票以获取资本利得，他们往往一边高额发放现金股利，另一边同时增发、配售等进行再筹资，就使现金从流通股股东手中经公司之手合法、隐蔽地转移到了非流通股股东手中。
股权分置改革后，原来分置的流通股、非流通股置于共同的利益基础之上，大股东的控制权收益逐渐消失，上市公司的股利分配行为将逐步理性化。此外，股改后，股权结构的分散化可能会对股利政策产生一定的影响。从对美国和日本的股利分配研究来看，股权结构相对分散的国家，其股份公司的分红倾向普遍高于股权相对集中国家的股份公司。日本由于其大银行、株式会社之间相互持股普遍，被公认是股权结构集中、中小股东影响力低的典型，同时也是股份公司积累比例高、分红比例低的典型。而美国传统上是股份公司股权结构分散化的代表性国家，美国公司普遍给予股东稳定而持续的分红。另外，股权结构相对分散的股份公司其分红倾向高于股权结构相对集中的股份公司是因为前者中小投资者的影响力相对较高。但我国目前证券市场仍然不够成熟，并且我国流通股股东倾向于关注资本利得而轻视红利收益，我国证券市场在股改后是否会出现分红倾向，还有待进一步研究。