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Abstract： This paper introduces the PPP model of risk management in highway construction projects， identifies the risk factors of highway investment links through a scientific risk management system built by government and construction enterprises， and puts forward the targeted risk prevention and control measures to ensure the smooth implementation of highway construction projects.
关键词：PPP模式；高速公路；工程项目风险；研究
Key words： PPP model；expressway；project risk；research
中图分类号：F283 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2016）32-0091-03
0 研究背景
中国现在虽已经拥有了许多世界性的超级工程，但是项目风险管理有些地方不够完善，管理意识相对薄弱，手段也陈旧，缺乏应对风险相关的防范措施，由于没有科学规范的风险管理，在高速公路建设项目过程中造成很多不必要的损失。现如今社会经济的不断发展，我国正处于高速公路建设的高峰时期，从项目风险的管理角度来说，这是新的挑战也是机遇。
本文将针对高速公路投资阶段引入PPP融资模式，通过政府与企业共担的风险管理模式来规避高速公路投资环节的风险因素，并提出有针对性的风险防控措施，以确保公路建设项目顺利实施。
1 PPP融资模式文献综述
1.1 PPP融资模式的定义
PPP模式即Public―Private―Partnership的字母缩写，是政府通过私人部门参与基础设施和公共服务项目建设的一种融资模式，采用该模式的目的是解决财政资金不足的问题。从国际经验看，由私人参与的项目，管理运营率会高。在澳大利亚，他们不仅利用这种模式搞基础设施建设，如公路、铁路、港口、海水净化等，还利用这种模式建学校、医院、监狱这样的公益机构。
1.2 PPP融资模式的内涵
①PPP是一种新型的项目融资模式，主要根据项目的预期收益、资产以及政府扶持措施的力度而不是项目投资人或发起人的资信来安排融资。项目经营的直接收益和通过政府扶持所转化的效益是偿还贷款的资金来源，项目公司的资产和政府给予的有限承诺是贷款的安全保障。
②PPP融资模式可以使民营资本更多地参与到项目中，以提高效率，降低风险。这对缩短项目建设周期，降低项目运作成本甚至资产负债率都有值得肯定的现实意义。
③PPP融资模式下，政府可以给予私人投资者相应的政策扶持作为补偿，从而很好地解决收优惠、贷款担保等问题，同时能给予民营企业沿线土地优先开发权等，在一定程度上能够保证民营资本“有利可图”。
④PPP融资模式下公共部门和民营企业共同参与城市轨道交通的建设和运营，由民营企业负责项目融资，可在提高城市轨道交通服务质量的同时减轻政府的风险。
⑤PPP融资模式有一套通用的模型和操作流程，详见图1。
2 PPP融资模式下高速公路工程项目的风险管理
2.1 PPP融资模式下高速公路工程项目风险特征分析
高速公路不属于完全性公益项目，其有偿使用的特点保证了通行高效性，稳定的现金流进一步给予高速公路盈利性。从资金匹配角度来看，主要高速公路均有二级免费公路与其并线，财政收入中燃油税主要用于弥补二级公路取消收费后贷款偿还，车购税主要用于西部省份高速公路的建设，因此财政资金对于东、中部高速公路建设资金较低的匹配度使得引入民营资本PPP模式需求大幅增加。
就国内来看，PPP的模式一般分为特许经营和私有化两种类型，根据《中华人民共和国物权法》，“道路、电力”等公用设施属于国家所有，高速公路无法达到纯私有化程度，因此高速公路的融资模式主要表现为特许经营；目前高速公路PPP模式针对特许经营权具有“政府不参与”和“政府参与”两种模式，政府不参与模式主要包括BOT模式、TOT模式、BOT+EPC模式，而政府参与模式主要为公私合营模式。
从风险控制的角度来讲，BOT、TOT、BOT+EPC和政府与民间资本的公私合营模式的运作模式和所面临的风险各有不同。若民营资本具有充沛资金储量，且具备对整个高速公路从建设到运营的控制能力，BOT模式则成为民营资本进入高速公路行业的最佳选择；TOT模式和TOT+EPC模式相当于对整体风险的一种分担，TOT模式下需要民营资本对未来所经营的高速公路具有充分的收益及风险鉴别，而BOT+EPC模式则在于资金不足的情况下所采取的“中性”策略，然而也会丧失部分收益权，让渡给高速公路建设公司；政府与民间资本的公私合营模式主要在于如何与“政府”之间的协调及投资、风险的分担，其意义在于在公共部门和民营资本之间的相互下合作的基础上实现“共赢”。
2.2 PPP融资模式下高速公路工程项目的风险管理流程
PPP融资模式下的公路工程项目风险因素主要由政府和企业共同分担。刘新平和王守清提出风险分担应该遵循三条原则：①由对风险最有控制力的一方控制相应的风险；②承担的风险程度与所得回报相匹配；③承担的风险要有上限。张水波和何伯森认为风险分担并不存在绝对的原则，而是应该在基本原则的基础上，综合考虑双方对风险的态度和项目的具体条件。但是因为实际风险分担的结果往往与利益不相一致。因此风险的分配应该具有以下功能：①分配的结果使项目对各方都具有吸引力，任何一方都不需要为另一方没解决好他应该承担的风险而付出代价。②在项目周期内，分配的结果可以培养各方的理性和谨慎的行为。
风险共担即风险分配，这种风险防范机制作为风险处置的一项选择措施，一般都是定义于合同条文中，但是合同的起草者总是试图将更多的风险转移给对方，从而导致双方在达成一致协议前所需要的谈判时间和成本居高不下。对此，本文针对高速公路建设特点，基于PPP风险管理模式提出一套更合理的风险共担流程（见图2）。
3 实证研究
3.1 项目概况
兴延高速公路位于京藏高速公路以西，呈南北走向，南起西北六环路双横立交，北至京藏高速营城子立交收费站以北，路线全长约42.2km，最长隧道5.7公里，桥隧比超过70%，项目总投资约143亿元。兴延高速公路作为2019年延庆世园会重要的配套交通基础设施之一，工程投资规模大、施工难度大、施工工期十分紧张（理论工期约40个月），必须于2015年10月份进场施工才能保证按时完工。为了保障项目的如期顺利完成，北京市交通委于2015年1月份启动了兴延高速公路PPP项目相关的准备及招商工作。
3.2 PPP融资模式下项目的风险管理
采用PPP模式，北京市政府授权市交通委作为实施机关，市交通委通过公开招标的方式选择社会投资人。首发集团作为政府出资人代表，与社会投资人共同成立项目公司，首发集团不参与分红。市交通委通过PPP合同授权项目公司投资、建设及运营管理兴延高速公路，期限届满移交政府。项目特许经营期内的特许经营权，包括高速公路收费权、沿线广告牌以及加油站经营权。
3.2.1 融资结构
该项目总投资约143.5亿元，其中政府按可研批复总投资的25%出资，约36亿元；社会投资人按双方股权比例相应出资，约37.5亿元，剩余资金由项目公司负责筹集。采用这种融资结构，一方面满足了项目的最低资本金比例要求，另一方面项目公司可以通过PPP协议向银行进行质押贷款，充分发挥了项目公司的融资能力。通过此种方式，政府仅投入了36亿元的资本金，撬动了约110亿元的社会投资，极大地缓解了政府当期的财政压力，同时也规避了一大部分财政风险。
项目公司由首发集团以及社会投资人共同成立。其中，首发集团利用政府资本金出资约36亿元（占股49%），社会投资人出资约37.5亿元（占股51%），首发集团在项目公司中不分红。大致的融资结构见图3。
3.2.2 投资回报机制
通过前面的分析，从项目本身现金流可平衡银行贷款的结果来看，该项目平衡自身投资的能力较弱，因此若仅依靠项目本身的经营收益，无法满足社会投资人适当盈利的要求，不具备市场化的条件。
因此，为了增强该项目的市场化条件，一方面采用广告牌、加油站等多种经营收入增加项目的现金流；另一方面采用约定通行费标准的方式，由市财力对实际通行费标准与约定通行费标准之间收费收入的差额进行补贴；此外，还通过保底车流量的设计，政府承担了最低需求的风险，适度保障了参与公益通基础设施投资企业的利益，提高了社会投资人的参与度。通过以上三种措施，可以有效地保障投资人的预期回收，使得本项目具备了市场化的条件。
3.2.3 风险分配机制
基于政府和社会投资方合作关系的长期稳定性，以风险最优分配为核心，综合考虑政府风险管理能力、项目回报机制和市场风险管理能力等要素，在政府方和社会投资方之间合理进行风险分配。一是由社会投资方主要承担项目的融资、建设、经营和维护的风险；二是对于车流量需求不足的风险，由社会投资方承担，但政府方通过设置最低车流量保障级和最高车流量分成机制，减少社会投资方的风险及暴利；三是对于不可抗力风险，由双方共同承担。
3.3 PPP模式下风险管理成效
在前期的方案设计中，将保底车流量设置为80%，此时项目自有资金内部收益率接近当时长期银行存款利率，基本能满足投资人投资机会成本的要求；在后期方案研究过程中，对保底车流量的比例在招标文件中作为加分项，鼓励社会投资人在80%的基础上降低保底车流量的比例，以降低政府兑现最低需求保险的风险。
经初步测算：当项目收费标准为0.5元/车・公里时，约定通行费报价测算值为1.88元/车・公里，政府补贴标准为1.38元/车・公里，运营初始年（2019年）补贴5.7亿元。
在确定了该项目的PPP实施模式后，由于实施方案编制阶段项目总投资、贷款利率等参数的变化，对约定通行费标准进行重新测算。最终，以约定通行费报价1.67元/车・公里，标准车作为第二信封的控制价，以保障投标人报出基准年约定通行费标准的能在科学合理范围内进行充分、公平的竞争。
2015年8月26日，本项目正式开标，共有6家单位递交了投标文件。在开标现场只对各投标人的标前页内容进行公开唱标，我们根据标前页中投资、运营成本等数据，对基准年约定通行费标准进行测算。
从总投资的角度看，各家投标人均在招标中费用的基础上进行了下调；从建安费用来看，投资人基本上按照招标文件中给出的建安费用进行响应；从运营费用来看，运营成本报价均低于测算方案中的运营成本；从保底车流量来看，投标人均最大程度响应了保底车流量的优惠加分（下降5%即能得满分）；从政府和社会投资人出资金额来看，基本都是按照政府承诺的出资金额上限进行响应。
从开标现场得到的信息分析，通过市场化方式招商，该项目切实降低了项目的总投资及运营成本，减轻了后期财政补贴的压力和资金风险；降低了保底车流量的比例，减少了政府对最低需求承诺的兑现风险。总的来看，通过市场化的方式，较好地满足了市政府提出的降低我市高速公路投资建设及运营成本的要求。
最终中铁建联合体综合得分位列第一。中铁建胜出的关键因素在于较低的0.88元/车・公里约定通行费报价，大大降低了政府的补贴费用。其他各投资人各项技术指标亦均在合理范围之内，在有效降低政府与公司的资金风险的同时，较好地响应了政府提出的各项指标。
4 结论
高速公路是现今我国大力发展的交通基础工程，在工程建设中，通过PPP模式风险管理方式的应用能够有效提升管理水平，具有较好的应用价值。但是PPP项目的风险分配是否合理，应该由政府和企业本着“双赢”的态度就项目的风险分配进行谈判。当对高速公路PPP项目进行风险分配时，不仅应该遵从对风险最有控制力的一方承担相应的风险的原则，还应该遵从承担的风险程度与所得回报相匹配和承担的风险要有上限的原则。风险分配作为风险管理的一个重要环节，应当贯穿项目合同期的全过程。政府和企业应该采用有效的措施管理各自分担的风险并尽可能帮助对方管理风险从而保证项目的正常进行。
参考文献：
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【关键词】国企工程项目；融资困境；对策探究
对于国企来说，融资是一个复杂的系统性过程，虽然目前我国国企工程项目融资的质量得到了一定程度的提升，但是在融资方面还存在着一些不足，大大落后于社会主义市场经济的发展步伐。因此我们必须要对目前我国国企工程项目融资存在的问题进行深入的分析和研究，然后在此基础上采取积极的措施，促进国企工程项目融资质量的不断提升。
一、目前我国国企工程项目融资面临的主要困境
近年来，国家非常重视对国企工程项目融资的管理，使得我国国企工程项目融资的质量得到了一定程度的提升，但是由于种种因素的影响，我国国企工程项目融资仍然存在一定的问题，其中最主要的问题有以下几个方面。
1、国企工程项目融资缺乏全面的风险管理措施
一般情况下来说，国企工程项目融资涉及到资金筹集、项目开展、收益分配和合同处理等许多方面的内容，因此操作起来十分复杂，为了充分保证国企工程项目融资的安全性，我们必须要按照科学的规律进行操作，做好国企工程项目融资的风险管理。目前我国国企工程项目融资的风险管理质量不高，一方面我们缺乏大量的具有扎实理论基础和丰富操作经验的风险管理人才；另一方面我国国企工程项目融资风险管理的基础比较差，合同文件和担保协议在各个部门和机构之间的分配不合理，这对我国国企工程项目融资的风险管理质量的提高造成了一定程度的不良影响。
2、国企工程项目融资的渠道过于单一
在世界上的发达国家，工程项目融资的渠道非常多元化，既可以通过银行贷款的方式进行融资，也可以通过发行股票和债券来进行融资，在这种情况下，既保证了工程项目融资的数量，又可以大大降低工程项目融资的风险[1]。但是我国的国企工程项目融资的渠道过于单一，对于银行贷款的依赖程度过高，导致我国国企工程项目融资的风险性上升，非常不利于促进融资质量的提升。总体来说，国企工程项目融资的渠道单一是目前我国国企工程项目融资面临的主要困境之一。
3、国企工程项目融资的相关法律法规不完善
国企工程项目融资的正常发展离不开完善的法律法规，虽然近年来我国在国企工程项目融资的法律法规完善方面迈出了重要的步伐，但是从总体来说，目前我国国企工程项目融资的相关法律法规仍然不够完善。首先，我国在融资方面的管辖法律不健全，很多境外的贷款人对于许多贷款和融资规则在中国境内是否能够正常运作存在着担忧。其次，我国目前关于融资应以用的大多是特许经营的方式，在这种经营方式下，导致我国国企工程项目融资的运作不够规范，在审批的实际过程中也存在着许多的漏洞，不利于提高我国国企工程项目融资质量。
二、提高国企工程项目融资质量的主要措施
针对目前我国国企工程项目融资存在的主要问题和面临的许多困境，我们应当进行深入的分析和研究，然后在此基础上采取积极的有效措施，提高我国国企工程项目融资质量。本文认为提高国企工程项目融资质量的主要措施有以下几个方面。
1、加快培养一批融资方面的人才
随着社会主义市场经济的不断发展和完善，我国国企的发展面临的市场竞争日益加大，其融资问题面临的困境也日益增多，在这种情况下，加快培养一批融资方面的人才是提高国企工程项目融资质量的关键措施[2]。首先，我们要加强对现有人才的教育和培训，积极加强国际交流，增强现有人才的能力，开阔他们的视野，使他们能够为做好国企工程项目融资发挥更大的作用。其次，我们要积极引进一批知识水平高和业务能力强的融资人才，对我国国企现有的融资人才队伍进行丰富和壮大。
2、促进国企工程项目融资审批程序的改革和优化
一般情况下来说，按照我国目前的融资审批程序，必须要对工程项目的可行性进行深入研究之后才能进行批准，而且必须要设计出施工图纸，并取得合格的批准文书之后才能对工程项目进行开工建设。为了进一步提高国企工程项目融资的效率和质量，政府应当对融资审批程序进行改革和优化，首先要进一步对相关的审批程序和审批的具体内容进行明确，为进一步深化国企工程项目融资审批程序的改革奠定良好的基础。其次，我们要进一步理顺各个主管部门之间的关系，使国企工程项目融资审批程序更加简化，使审批活动更加方便，真正促进国企工程项目融资质量的不断提高。
3、不断完善国企工程项目融资相关的法律法规
首先，我们要采取积极的措施把国企工程项目融资过程中的法律管辖问题处理好，在有外资参与的融资活动中，要在相关的合同里明确提出按照中国的相关法律开展相关的活动。其次，对于一些具有特殊性的融资的相关合同，要进行特殊设计，保证相关的融资活动既能够符合相关法律法规的要求，又能够具备良好的可执行性。第三，政府应当积极采取有效的措施，制定和完善与国企工程项目融资相关的法律法规，同时要提高对融资政策执行的监督力度，使融资的相关企业能够树立严格的法律意识和法制观念，促进我国国企工程项目融资更加规范，更加科学。总体来看，不断完善国企工程项目融资相关的法律法规是提高国企工程项目融资质量的关键措施。
4、不断提高融资国企本身的信誉
通常情况下来说，国企本身的信誉对国企工程项目融资的质量具有直接的影响，因此为了促进国企工程项目融资质量的不断提高，我们必须要不断提高融资国企本身的信誉[3]。具体来说，我们要对于国企工程项目融资取得重大成功的案例进行广泛宣传，使更多的外资能够参与到我国国企的融资活动中来。其次，我们要进一步建立诚信档案，引导国企能够主动提高自身的信誉，为顺利开展工程项目的融资工作打下良好的基础。总而言之，不断提高融资国企本身的信誉是提高国企工程项目融资质量的重要措施。
结语：
综上所述，国企工程项目在融资方面还存在着一些不足，大大落后于社会主义市场经济的发展步伐。因此我们必须要对目前我国国企工程项目融资存在的问题进行深入的分析和研究，然后在此基础上采取积极的措施，加快培养一批融资方面的人才，促进国企工程项目融资审批程序的改革和优化，只有这样才能真正促进国企工程项目融资质量的不断提升。
参考文献：
[1]谢冬冬。新能源产业融资困境及项目融资模式分析[J].南阳师范学院学报，2014，08：23-26.
[2]孙娜娜。苏北地区中小企业融资困境及对策研究[J].北方经贸，2014，06：75-77.
[摘要]项目融资已逐步成为大型工程项目筹措资金的一种新的方式，由于项目融资跨度长、涉及面广，具有较大的风险。本文探讨的就是项目融资的风险管理问题，提出主要通过项目融资的风险识别、风险评估、风险应对和风险监控等四个方面，来实施对项目融资风险的管理，从而实现在项目融资风险的全过程有效控制。
[关键词]项目融资；风险管理；风险监控
项目融资是对一个项目的权利、资源或其他资产加以利用的融资，这种融资不是以项目业主的信用或者项目有形资产的价值为担保，其本质上是一种无追索权或有限追索权的融资贷款，归还贷款的资金主要来自于项目建成投入使用后的现金流量。项目融资跨度长、涉及面广，其潜在的风险也较大，识别和评估项目融资中存在的风险，并对其进行有效管理和控制是项目融资过程中最重要的环节。
一、项目融资的风险识别
要管理和控制项目融资过程中的风险，首先要对项目融资的风险加以识别。识别项目融资的风险主要有以下几种方法：
1.流程分析法。逐个对生产流程中的每一阶段和环节进行调查分析，从中发现潜在风险的威胁，并找出风险存在的原因，分析风险发生后可能造成的损失和对整个生产过程造成的影响。
2.专家列举法。由专业人士对项目可能面临的风险逐一列出，并根据直接、间接，财务、非财务，政治性的、经济性的等不同标准进行分类。
3.财务状况分析法。根据企业的资产负债表、损益表等财务资料和财产清单，并通过实际的调查研究，对企业财务状况进行分析，发现其潜在风险。
4.投入产出分析法。分析企业各部门之间的平衡关系，找出投入与产出之间存在不平衡的原因及其后果，并对潜在风险进行识别和分析。
5.背景分析法。通过有关数据、曲线、图表等来描述某项目或某组织的未来状态，找出产生风险的关键因素及其后果，考察风险范围及事态的发展，并对各种情况作对比研究，以选择最佳的风险管理方案。项目管理培训
6.分解分析法。将复杂的事物分解成多个比较简单的事物，将大系统分解为具体的组成要素，从中分析可能存在的风险及潜在损失，然后对每一种风险做进一步的分解和分析。
7.失误树分析法。以图解的方法调查损失发生前各种失误事件，对引起事故的各种原因进行分解分析，并找出可能导致损失风险发生的失误。
风险识别的方法还有许多，但实践证明，任何一种方法的功能都有其局限性，要实现对项目融资风险的真正有效识别，就必须根据项目的具体情况，将各种方法相互融通、结合起来综合运用。
二、项目融资的风险评估
在风险识别的基础上，通过对所收集大量资料的分析，利用概率统计理论，对风险发生的概率、损失程度和其它因素进行综合考虑，估计和预测风险发生的可能性和相应损失的大小，得到描述风险的综合指标，并通过与安全指标的比较，判断是否采取应对措施。
1.建立项目融资决策净现金流量模型。
式中：NPV是项目的净现值；Nct是项目第t年的净现金流量；R%是项目设定的社会平均投资收益水平；n是项目的寿命期。NPV大于零，则项目从财务角度是可行的。
2.计算项目的投资满意率
P=P(NPV>NPV0)
式中：P是项目投资满意率，也就是项目净现值大于项目目标净现值的概率；NPV是项目的净现值；NPV0是项目的目标净现值。项目投资满意率应达到项目既定目标才可行。
3.计算项目的资本结构风险度
式中：P`是项目资本结构风险度；P是上述第2点求出的项目投资满意率；D是项目资本金；E是项目贷款。项目的资本结构风险度用于项目在资本结构不同的方案中进行比选，相对较大者为优选项目。通过上述模型和指标的测算，可以对项目融资的风险进行较为全面的评估，并制定相应的应对措施。
三、项目融资的风险应对
项目融资的风险应对措施主要有：在风险发生前的规避、缓解、分散、抑制和利用措施；在风险发生后的自留、转移措施等。
1.政治风险的管理。政治风险指由国家政治条件发生变化而导致项目信用结构改变、项目债务偿还能力变化而产生的风险。应对此类风险的措施有：
(1)分散风险。与世界银行等多边性金融机构或地区性开发银行共同对项目发放贷款；形成一个国际银团共同为项目提供贷款等。
(2)转移风险。向保险机构投保政治风险；和政府部门谈判商定在发生某些政治波动、法律变更事件时，由政府给予适当的补贴等。
(3)利用风险。从项目主管政府部门取得允许项目在固定期限内利用特定资产的许可。
(4)规避风险。把各种合同置于东道国管辖之外，在法律文件中选择以外国法为准据法，并选择外国法院为管辖法院，以规避东道国法律变动的影响和政府的干预。
2.金融风险的管理。对于项目融资中金融风险的管理，主要通过两个途径。
(1)不借助金融市场交易管理金融风险。选择有利的借款货币，增加在当地筹集债务的比例，降低利率和汇率风险。
(2)借助金融市场交易管理金融风险。也就是利用远期、期货、期权和掉期等衍生金融工具来转移和规避金融风险。
3.生产风险的管理。选择成熟的生产技术，控制项目可供开采的资源总储量与项目融资期间内计划消耗量之比要保持在风险警戒线之下，以保证项目长期的能源和原材料供应。
4.市场风险的管理。市场风险包含价格和市场销售量两个要素，降低风险也要从这两方面入手：一是项目要有长期产品销售协议；二是采取浮动定价和固定定价方式，并保持长期销售协议期限与融资期限的一致。
四、项目融资的风险监控
项目融资的风险监控就是跟踪已识别的风险，监视残余风险和识别新的风险，保证风险应对措施的实施，并评估这些措施对降低风险的有效性。
1.累计债务覆盖率指标监控法
式中：At是第t年到期债务本金；Ati是第t年应付利息，NCi是第i年项目未分配的净现金流量。在项目进行过程中，从每年度开始直到项目还款期结束，对项目每年的累计债务覆盖率ΣDCRt进行计算，并将计算结果与ΣDCR最小值进行比较，如不能满足ΣDCRt≥ΣDCR最小值，就说明项目的偿债能力可能存在不足，需要采取必要措施来应对项目可能存在的风险。
2.项目债务承受比率指标监控法。项目债务承受比率是指项目现金流量的现值与预期贷款金额的比值，可用下式表示：
CR=PV/D
式中：PV为项目融资期间的现金流量现值；D为项目不考虑贴现的计划借款绝对额。项目CR最小值的取值范围在1.3到1.5之间，在项目进行过程中，每年结束后对CR指标重新进行计算，检验P{CR≥CR最小值}≥95%是否都满足。如果某年的CR指标不满足，就说明项目按期偿债具有一定的风险，为规避破产风险，投资者就应当采取相应的措施。
3.净现值指标监控法。在项目进行过程中，每年结束后根据变量的实际发生值求出新的NPVe,并与项目预定的NPV标准值进行比较，如果项目NPVe小于投资者既定的NPV标准值，投资者就应当要求下游客户提高购买价格，或采取措施降低项目的运行成本，以确保项目NPV与预定NPV标准值之间的差额保持在可以控制的范围内。
[关键词] PPP；项目融资模式；干系人；管理策略
[中图分类号] F820 [文献标识码] A
一、引言
PPP（Public-Private-Partnership）中文译为公私伙伴关系、公私合营或公共民营合作制等，指政府公共部门和私营机构为提供公共服务，以合同方式确立的，基于风险共担和收益共享的长期合作机制。目前，“PPP”项目融资模式在我国自来水厂、污水处理厂等准经营性基础设施建设的融资与建设中扮演着重要的地位。
项目干系人决定着项目的最终成功与否，PPP项目融资模式的实现过程就是各类项目干系人的互动过程。因此，识别与分析PPP项目融资模式的干系人，并根据其目标诉求制定相应的管理策略，对我国PPP项目融资模式的成功实施具有重要的意义。
本文基于理论研究文献分析，系统地识别了我国PPP项目融资模式干系人，分析了不同干系人的目标诉求，利用多维细分法将其进行了分类，并在满足项目干系人需求和期望的同时针对不同类型的项目干系人制定了相应的管理策略。论文研究结果有助于我国PPP项目融资模式的实施与推广。
二、“PPP”项目融资模式干系人识别及利益分析
干系人，即利益相关者，原是西方经济学概念，与“股权者”（stockholder）即“股东”相对应，泛指包括股东以及其他与企业有利害关系的个人或团体。美国项目管理协会（PMI）在项目管理知识体系指南（PMBOK）中认为：“stakeholder包括这样的个人和组织，他们或者积极参与项目，或者其利益在项目执行中受到积极或消极影响”。美国学者弗里曼将干系人定义为“任何可以影响组织目标的实现或受该目标影响的群体或个人”。密切尔认为利益相关者必须具备三个属性之一：（1）合法性（legitimacy），其相关利益被法律和道德所认可；（2）影响力（power），具有影响组织的地位、能力和手段；（3）紧迫性（urgency），其要求或主张可立即引起组织决策者的关注。
为了建立具有普遍意义的PPP项目干系人识别和分类体系，本文抽离出PPP项目的主要干系人（key-stakeholders），其中包括：东道国各级政府、专门负责PPP项目的政府机构、代表政府的股权投资机构、私人股权投资机构、PPP项目公司（SPC）、设计单位、监理公司、银行和金融机构、保险机构、咨询公司、工程承包商、运营公司、材料设备供应商、公共服务的消费者、社会纳税人、项目周边居民、新闻媒体、行业协会等，项目干系人组织结构图如下图1所示。
三、“PPP”项目融资模式干系人利益分析
由于PPP组织结构复杂，各干系人利益往往有直接与间接、显性与隐性、功利与理想等方面的差异。每一个干系人在一个项目中都有其自己的利益目标，这可能导致不同的优先权和冲突。因此在全面识别PPP项目干系人的基础上，需对不同干系人的利益倾向及潜在影响进行分析。
1.政府或其专门负责PPP的机构。政府在PPP项目中具有双重身份，既是公共基础设施的管理者也是项目特许权的授予者。PPP模式有利于加快基础设施领域的投融资体制改革，引入私人资本的竞争以提高服务质量并减轻财政压力。基础设施的建设能拉动GDP增长，政绩人人皆知，各级领导无疑会不遗余力地予以支持。政府必须兼顾项目的社会效益和私人部门的经济效益，保证所提供公共服务的质量和价格。政府法律法规及政策的稳定性关乎着项目的成功与否。
2.代表政府的股权投资机构。以PPP模式运作的基础设施项目大多投资巨大，仅仅依靠私营企业的投资难以满足项目发展的要求，通常情况下需要政府对项目给予一定的资本补贴。PPP项目中至少有一个国有独资或政府控股的具有政府背景的公司或机构直接作为项目的投资者，实质上是政府对基础设施项目进行市场化运作和施加影响的商业平台。
3.私人股权投资公司。私人股权投资公司和代表政府的股权投资机构合作成立PPP项目公司，投入的股本形成公司的权益资本。私营企业是项目公司重要的组成部分，代表了先进的技术和管理水平，它的短期目标是在合理承担PPP项目风险的基础上获取项目的有效经济回报。长期则是增加市场份额和占有量，提升其社会声誉和影响力。私营企业的资信和综合实力是PPP项目成功实施的关键。
4.PPP项目公司。PPP项目公司是为项目的建设运营而专门设立的临时性公司，是PPP项目的执行主体。对于准经营性基础设施项目，通常需要政府对项目给予一定的资本支持。代表政府的股权投资机构和私人投资公司投入的资本形成公司的权益资本。项目的经营权和受益权通常由私人部门所拥有，政府投资方不具有公司日常经营管理的决策权，只在重大资产处置，涉及运营安全等重大事项上具有决策权。
5.银行和金融机构。银行和金融机构指在项目融资中为项目提供贷款的商业银行、非银行金融机构和一些国家的出口信贷机构，它可以是一家或几家银行，也可以是由几十家银行组成的银团。PPP项目的有限追索权以及项目本身的风险影响，促使银行高度重视项目的技术和经济可行性论证，只有确实可行，并能将风险限制在可接受范围内，银行才会放贷。银行和金融机构为项目提供贷款和融资咨询，并获取相应的贷款利息和服务费用，其关注的是贷款本息的安全回收，扩大信贷资产规模。
6.保险机构。PPP项目资金规模大、生命周期长、参与方多，面临着许多难以预测的各种风险因素。保险公司是分担项目风险的重要一方，它对项目中各方不愿意承担的风险提供保险服务以及项目风险咨询服务，并依照保险合同的规定向投保人收取保险费。
7.公共服务的消费者。公共服务的消费者是PPP项目需求的创造者和财务费用的提供者，希望得到好的产品和满意的服务，用户的付费是项目收益的主要来源。此外，在项目运作过程中，社会消费者还可以对项目的服务质量和价格进行监督，提出对项目服务的新要求，并及时向有关部门反映，确保基础设施服务的质量。
除了上述的利益相关者以外，设计单位、监理公司、工程承包商、运营公司、咨询机构、材料供应商、项目周边居民、社会纳税人等也都在PPP模式运作过程中发挥者重要的作用，他们与PPP项目公司和各方的协调配合是项目成功的重要因素。
四、“PPP”项目融资模式干系人分类和管理策略
20世纪90年代，多维细分法（multi-dimensional）在利益相关者界定中逐渐成为主要的分析工具。依照克拉克逊利益相关者与组织利害关系的紧密程度，我们可以把项目干系人划分为首要（primary）与次要（secondary）两类，前者是指企业的运行不能离开这些群体的参与，否则企业不可能持续生存；后者指受到企业运作间接影响的群体。查克姆（1992）按照合同关系，将干系人分为契约型（contractual）和公众型（community）。密切尔根据自己提出的利益相关者的三个相对特性：即合法性、影响力和紧迫性进行组合，将项目干系人细分为三类七种类型，如下图2所示。
PPP项目结构复杂，参与方众多。我们必须对项目干系人的管理给予足够的重视，并在整个项目生命周期中强调沟通和协调，这对于项目的顺利实施具有至关重要的作用。根据密切尔的项目干系人分类方法，在我国PPP项目融资模式实践中，可以将PPP项目融资模式干系人作如下分类，并且针对不同类型的干系人提出相应的管理策略。
1.确定的利益相关者，亦即确定型，同时具有合法性、影响力和紧迫性，包括PPP项目东道国政府、政府股权投资公司、私人股权投资公司、政府相关职能部门等。
2.预期的利益相关者，具有其中两个属性，分为以下三种：第一种为优势型，具有合法性和影响力，但无紧迫性，如工程施工单位、监理单位、设计机构、材料设备供应商、咨询顾问、银行和金融机构、保险公司。他们希望受到决策者的关注，并往往能达到目的，甚至还能参与决策过程。第二种为依赖型，具有合法性和紧迫性，但无影响力，如公共服务的消费者、项目周边居民。他们为达到目的可能采取结盟、参与政治活动等方式，来影响管理层的决策。第三种为危险型，具有影响力和紧迫性，但无合法性，如公共设施传统行政垄断经营者、传统体制下既得利益者。
3.潜在的利益相关者，只具有其中一种属性，又分为以下三种类型。第一种为休眠型，目前只有影响力，但尚未被赋予充分的合法性和紧迫性，如新闻媒体、行业协会；第二种为酌处型，只有合法性，但无影响力和紧迫性，如社会纳税人、私人股民、公司职工、环保主义者；第三种为强要型，只有紧迫性，但无合法性和影响力，如非法项目竞标人、项目破坏者。
不同的干系人其希望和追求的利益目标往往相差甚远，导致产生不同的优先权和冲突，这势必给利益的协调与制衡带来诸多问题。在满足项目干系人需求和期望的同时，针对上述七种类型的项目干系人对应着相应的管理策略，如下表所示：
参与策略即按照参与性管理原则或权利分散原则与这些利益相关者分享决策权，让这一类型的利益相关者参与到项目的经营管理中来，激发其合作潜能。其中针对媒体和行业协会的参与策略，主要指让其参与到PPP项目的监督管理过程中来，发挥其社会监督作用。
利益相关者的状态并不具有固定的特性，政治力量的运用、社会经济条件的改变都有可能使利益相关者从各种状态下发生变化。利益相关者管理策略随企业管理情境因素而变化，企业应根据具体的管理情境，选择不同的管理策略。因此，针对不同干系人的管理策略不是固定不变的。在规划项目干系人管理策略时，我们应当争取优势型、依赖型、休眠型和酌处型的干系人，使之成为主动的利益相关者，积极参与组织决策，共同推动项目的开展。而对危险型和强要型两种，则应当坚决防范其成为合法的利益相关者，减少项目中的利益冲突。
本文基于理论研究文献分析，系统地识别了我国PPP项目融资模式干系人，分析了不同干系人的目标诉求，利用多维细分法将其进行了分类，并在满足项目干系人需求和期望的同时针对不同类型的项目干系人制定了相应的管理策略。论文研究结果有助于我国PPP项目融资模式的实施与推广。
[参 考 文 献]
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关键词：资本配置效率；金融体系；金融管制；金融发展
文章编号：1003―4625(2007)03―0007 05
中图分类号：F830．45
文献标识码：A
[收稿日期]2007-01-08
注：本文是教育部人文社科研究青年项目《、信息与国有银行信用风险》的阶段性成果。项目编号：06JC790016。
[作者简介]米运生(1972－)，湖南怀化人，瑶族，经济学博士，主要研究领域为金融和国际经济学；贺虹(1974－)，女，湖南怀化人，经济学硕士；李永杰(1951－)，广东顺德人，教授，博士生导师，副校长，主要研究领域为劳动经济、金融经济。
一、功能主义视角中的金融体系资本配置问题
对资本的增长效应，包括早期增长思想，从哈罗得一多马模型到内生增长理论等所代表的现代增长理论，及各流派的发展经济学，都存在一致性共识，尽管它们资本形成政策主张等方面有巨大分歧。资本配置的无非是通过政府有形之手或无形之手即金融体系来进行。对于金融体系在发挥资本的要素数量效应和配置效应方面，尤其是后者，理论上和实践认识上也存在巨大分歧。这种分歧，伴随着从金融机构主义到功能主义的整个演进过程。
对金融体系增长效应的争论由来已久。早在120多年之前，Walter(1873)就认为，银行体系的发育促成了英国工业革命。Hicks(1969)和Bencivenga(1977)将工业革命归因于金融发展。为表示对金融体系的厚爱，Bencivenga风趣地说到，“工业革命不得不等到金融创新”；而狄克森(1967)干脆用“金融革命”来描述英国的“光荣革命”。但Robinson(1952)看来，银行只不过是“跟着企业跑”的被动角色而已。
金融体系增长效应理论认识的分歧也是很大的。20世纪60年代之前的漫长历史中，在主流理论的理想模型中，没有给金融体系留下相应位置。弗里德曼(1963)看来，除创造货币功能外，金融中介不存在其他功能。在标志现代资本结构诞生的MM定理中、在真实商业周期理论中、在标准的经济均衡分析的-般模型和瓦尔拉斯模型及其最完美现代诠释即Anrown-Debreu范式中，金融体系都是多余的和没用的(Freixas and Rochet，1997)。在微观的个人消费层面上，Fama(1980)也否定了Fisher(1930，1933)的分离定理。
金融体系果真一无是处吗？怎样解释成熟国家非常发达的金融体系之现实呢？早在20世纪30年代，当维克塞尔和斯拉法等否定了萨伊的货币“面纱论”之后，金融中介在信用媒介、信用创造和信用调节等功能逐渐被认可。60年代以来，经济学家对金融中介在减少交易成本、监督经理人等方面的功能进行全方位的分析。金融发展理论(Goldsmith，1969；McKinnon，1973；Shaw，1973：D．J．Mathieson，1979；Greenwood and Jovanovich，1990)从发展战略上论证了金融体系通过渠道效应和债务媒介效应对于经济发展的意义。Goldsmith(1969)以其丰富的材料雄辩地证明了金融中介与经济增长之间的正相关关系，他对经济史的回顾揭示了一个事实：德国资本主义发展的第一桶金离不开银行体系的储蓄动员功能。
80年代以来，新金融发展理论强调了股票市场对增长的意义。90年代亚洲金融危机的爆发使学者对公司债券的经济增长效应得到了前所未有的关注。随着金融市场的快速发展，学者对金融中介的认识也在深化，Crane (1995)、Bodie and Menon(1993)以及Merton and Bodie(1993，1995，1998，2000)等离开了长期流行的金融中介机构观而提出了功能观点。90年代，以Levine(1993，1997)的文献为标志，功能主义视角(functionalapproach)深刻影响了学者对在公司债券和股票市场的经济功能的理解。在持功能主义观点的文献中，大都为金融体系的资源配置问题安排了足够的版面。基于对资本配置在促使经济增长方式转变、实现内涵发展、推进经济可持续发展等方面的重大意义，结合制度主义思路，本文对国外金融体系资本配置功能问题作一理论综述。
二、金融体系的资本配置功能：单一部门分析
(一)银行。银行在实现储蓄与投资第二次结合中的重要意义(Gurley and Shaw，1955；1956)可以说是一个特征化事实，分析银行金融功能的早期文献也集中于储蓄动员方面。然而，有人也发现它的资本配置功能。Bagehot(1873)，Hicks(1969)，Greewood and Jovanovic(1990)等均认为银行的资本配置功能是19世纪中后期资本主义经济快速发展的基本原因。Bagehot(1873)在总结英国资本主义发展的经验时颇为自豪地说到：英国金融中介调整速度较快，能将资本投向最有利可图的项目，并从无利的项目中撤退；这种功能，是其他国家所不具备的。Lance Davis and Robert Huttenback(1986)的比较分析发现，与加拿大、美国和澳大利亚等相比，英国金融中介更善于甄别有利可图的项目和厂商，并促进了英国19世纪的经济辉煌。20世纪80年代以来，银行的资本配置功能得到了越来越多的重视，并体现在功能主义的理论文献中。Slade (1991)，Mertonand Bodie(1995，2000)认为，“便利资源在一个不确定的环境中进行跨越时空的配置”或“在时间和空间上转移资源”是银行三大基本职能之一。在Levine(1997)的经典归纳中，配置资本被看成是银行的五项基本职能之一。
至于银行优化配置资本机理，则见仁见智。Bagehot(1873)和Schumpeter(1912)很早就意识到银行能有效甄别项目的“好”与“坏”。Vincent Carosso(1970)强调，储蓄者没有时间、能力和方法去获取、处理关于企业家能力及市场形势等相关信息；信息搜寻成本使它在投资机会面前望而却步，阻止了资本流向高价值的项目。于是，Diamond(1984)；John Boyd and Edward
Presccou(1986)把减少信息成本看成是银行的基本功能。而Boyd and Prescott(1986)把银行职责理解为筛选项目，即银行帮企业选择较好的项目。其具体机理则如Levine(1997)所言：相对单个储蓄者来说，银行在收集、处理信息方面的规模及专业优势能帮助投资者获得相关信息，资本配置因而得以改善。在古典交易成本模型基础上Gurley and Shaw(1960，1994)、Benston and Smith(1976)、Fama(1980)、Alan and Santomero(1998)、Stiglitz (1985)、Sliovin (1993)、Meroton and Bodie(1995)、Leland and Pyk(1977)等发展的信息模型则强调，银行在解决逆向选择和道德风险方面有规模经济优势。Leland andPyle(1977)把银行看成是“信息共享联盟”，专业化和规模经济优势使它可以低成本地搜寻和甄别“好”项目。与信息模型不同，Puri and Prescott(1986)另有见解，银行的贷款审查和监督功能可有效甄别劣质与优质项目。Diamond(1984)和Freixasand Rochet(1997)的研究表明，银行在监督和审计借款人并防止机会主义行为方面有比较优势，这种功能迫使经理人将信贷资本投向预期利润率较高的优质项目。
那么，什么是好项目呢？对创新理论有重大贡献的Schum―peter(1912)的技术进步观点认为，良好的银行通过甄别高技术项目并对此提供融资而促进技术进步。King and Levine(1993)也是技术主义者：银行能有效区分那些具有较新产品和工艺的企业，它能甄别最好的生产技术，技术进步速度因良好的银行体系而加快。Diamond(1984)and Dybvig(1983)把好项目理解为高收益，银行的流动性能将个人小额剩余转化成流动性较强的金融工具、将非流动性资产变成流动性资金，然后集中投向收益较高的投资项目。Diamond和Dybvig(1983)的DD模型及其扩展(Bencivenga and Smith，1991；Levine，1991)则动态视角从公司长期资本行为来区分项目之优劣，他们提供的模型表明，银行能为投资者解决因流动性风险带来的消费冲击，并促进资本从短期项目流向长期项目。无独有偶，Greenwood和Smith(1997)的文献也证明，银行的流动性创造能够促进长期资本形成，并可优化资源配置。
20世纪80年代以来，金融体系格局发生了重大变化。Allen and Santomero(1997)和Schohens and Vensveen(1999)等学者发现，风险管理已成为银行主要业务。学者尤其是新金融发展理论家更加重视从风险管理方面来分析银行资本配置功能。米尼克(中译本，1997)把银行主要功能定位于信用风险管理。Santomero(1984)研究发现，银行在风险管理方面有比较优势。具体看，银行的优势在于将风险打包或拆分，且以最低成本分散风险Merton (1989)或风险转移(Allen and Santomero，1998)。风险主义的理论推导自然是，银行风险管理能促进信贷资金流向信用风险较低的企业，资本配置效率因而提高。
(二)股票市场。长期以来，学者对金融体系的功能分析偏爱银行。随着新金融理论的发展，这种状况在20世纪80年代得到改变。按照功能主义的视角，股票和银行一样具有资本配置功能，差异在于机制和方式。与银行一样，信息也被用于分析这个问题。相关研究表明，随着股票市场的扩张(Grossman and Stiglitz，1980)和流动性的提高(Tirole，1993)，股票市场的参与者有更强的激励去收集信息；市场流动性越大，客户更容易获得信息，充分利用信息能促使经理投资好项目。Merton(1987)提供的文献证明，改善的信息状况能够改善公司的资本配置并有利于增长。不过，Joseph Stiglitz(1985)提醒人们，股票价格等信息具有公共产品属性，在某种程度上减少私人收集公司信息的努力，股票市场的信息功能发挥与对搭便车问题的解决程度。其他一些研究显示，接管(Diamond，1982；Stein，1988；Jensenand Murply,1990)或控制权市场、外部投资者的压力(Jensen，1986)等机制能加强股东对企业的控制，迫使经理更加自觉实现公司价值的最大化，刺激经理追求公司价值最大化的好项目。
对于什么是好项目，观点是多样的。Jensen(1986)从公司价值最大化角度定义好项目。King and Levine(1993)看好股票市场尤其是风险资本市场对高技术项目的融资功能。Diamondand Dvbvig(1983)、Modiglian and Fabozzl(1991)，Greenwoodand Smith(1997)等从流动性方面证明，股票市场可促进资本从低收益的短期项目流向高收益的长期项目。但Levine(1997)对此观点有所保留，即流动性创造功能对资本形成的前提条件是收入效应小于替代效应；流动性在降低不确定性的同时也减少预防性储蓄。Greewood，Jovanovic(1990)的文献显示，股票市场使投资者实现多元化的投资战略，实现规模经济和分散生产性风险，使资本向收益高的项目转移。Paul(1992)和King andLevine(1993)的理论表明，股票市场分散风险功能帮助经理选择技术较高和专业化程度较高的项目。
三、金融体系的资本配置功能：比较分析
银行、股票市场和公司债券并存于金融体系并存的现实启发学者们从比较分析的角度去理解和认识它们在改善资本配置中的功能差异。
(一)银行相对于股票的比较优势。这种观点的早期文献见于资本结构相关文献。优序融资理论的提出者Myers(1984)描述了它们在解决信息不对称方面的功能差异：如果资本市场是半强式有效的，发行新股会被市场认为是经理对投资项目缺乏信心而致，此时股票价格会低估，公司价值相应降低；相反，债务融资能部分解决信息不对称问题，有利于资本的高效配置。Grossman and Hart(1982,1985)证明，企业破产时，重组更可能保住经理职务，债务融资能更好约束他；债务作为一种担保机制促使他努力工作、减少个人享受、做出更佳的投资决策。债务融资的比较优势是多样，Jensen(1986)从债务期限结构，Jensen(1986)和Hart(1995)从债务还本付息的强制性特征，Harris and Raviv(1990)从债权人财务调查权的信息揭示功能，Stulz (1990)从债务的优先清偿权，Hart and Moore(1995)和
Ross(1977)从债务对公司质量的信号揭示等角度殊途同归，得到相似结论：在减少成本，促使经理高效使用资本并将之运用高收益项目，进而提高微观资本配置效率方面，相对股票来说，银行提供的债务融资存在相对优势。但在比项目更高的层面上，世行专家Beck and Levine(2002)提供的文献显示，金融发展有利于资本流向新兴产业部门，但市场导向和银行导向性的金融机制本身并不存在显著差别。
(二)公司债券相对于银行的比较优势。在企业资本结构和金融市场格局等方面，在美国等主要市场经济国家，公司债券(Corporation bond)市场规模远大于信贷和股票。显然，公司债券在许多方面具有相对信贷和股票而言的比较优势。尽管对其中的内在机理，尚未为人所熟知，但部分文献做出了尝试性分析。James and Weir(1990)和Sliovin(1993)从信息角度说明，债务融资对企业现金流有更多约束，发债表明经理对投资有更大信心。公司债券比信贷具有更大的流动性，这使它在控制权市场方面具有一定优势，流动性使债券持有人以足投票方式来约束经理人，但Bhide(1993)则提醒，流动性是“双刃剑”，因为它减弱了债券投资者监督经理的积极性。Boot and Thankor(1997)认为，总体上，公司债券监督和控制经理人的能力差于银行，债券持有人面临的道德风险更为严重。对此，有研究证明，只有当道德风险较低时，在信贷与公司债券之间，企业才会青睐后者(Boot and Thankor，1997)。
公司债券通过规模经济促进资本配置效率改善之作用也为学者所关心。Stiglitz and Weiss(1971)指出，基于银行脆弱性危害性的认识，政府往往对贷款利率做出限制；银行自身为避免逆向选择问题，在利率低于一定水平时，也采用信贷配额而非变动利率来出清信贷市场，信贷产品往往是单一、标准化的。该机制所形成的信贷价格不能充分反映借款者信息，使融资实际成本偏离经风险调整后的成本，使风险高的项目得到相对低的利率(Hankinson，1999)。公司债券价格定价包含了比贷款利率更为复杂的市场内容和相关信息：相对信贷来说，它通过个性化定价，通过市场细分而在较大程度上按照风险状况来配置资本：高风险的项目对应着高利率，低风险对应着低利率(Han-kinson，1999)。Cantillo and Wright(2000)的统计分析和Raianand Zingales(1999)的实证分析都表明：大型、有声望、盈利、有稳定现金流的企业能以低于银行贷款的利率发行公司债券。
层出不穷的金融风险使公司债券更加吸引人们的兴趣。自亚洲金融危机以来公司债券风险功能及其对资本配置的影响问题更加为人所重视。哈特和穆尔(1995)，卡普里奥和戴米尔古克一孔特(1997)等人提供的文献显示，企业具有使资产期限与负债期限相匹配的倾向。这种情形使主要依赖于银行短期负债的银行将资产主要配置于短期资产；公司债券的发展为养老基金等机构投资者提供了长期资产，优化了资本的跨时期配置；多元化的跨期资本市场降低了宏观风险概率。Nils H．Hakansson(1999)强调，成熟的公司债券市场意味着较少的政府干预、较高的会计透明度、大量专业化金融分析专家、受尊重的信用评级机构、熟练的信用分析专家、对公司重组等重大信息的高效而准确传递的渠道，所有这些，构成一种巨大的市场力量。这种力量促进资本的高效使用和优化配置，并能即时发现和化解金融风险，降低系统性金融风险概率。相反，过度依赖信贷则导致政府对信贷资源配置的过分干预。裙带资本主义使大量信贷被配置于政府所偏好的企业和部门，导致资本的低效使用和大量坏账，而政府也有意识隐藏金融风险的相关信息，直到金融危机暴发。
四、金融机构资本配置效率：金融发展战略的政策分野与实证分析
(一)金融发展战略的政策分野：金融发展、金融约束与金融自由化。大部分相关文献肯定了金融体系的资本配置功能。然而，资本作为一种稀缺要素所内含的高额租金诱惑也使有关各方对其配置施加影响，在如何发挥金融体系资本配置功能的金融发展战略方面，存在较大分歧。马克思、列宁等主张实现金融管制，即信贷的国家完全控制；与此对应，“二战”后，计划经济国家采取了金融管制政策，而发展中国家普遍实行了金融抑制。Goldsmith(1969)、McKinnon (1973)、Shaw(1973)、Mathieson(1979)和Greenwood and Jovanovieh(1990)等金融发展或新金融发展领域的学者们试图说服人们，发展中国家需要吸取金融压制的严重教训，通过金融发展或自由化政策来提高资本配置效率，促进增长。20世纪80年代以来，许多发展中国家按此药方改革了金融体系，并取得了不同程度的进展，但一些国家或地区如墨西哥和阿根廷等在金融自由化之后爆发了金融危机。Kapur(1976)和Matheson(1980)首先指出了金融发展理论的局限性。麦金农(1991)本人也在反思，他发现，难以依靠金融机构的自我约束来实现信贷资本的高效配置。新凯恩斯主义者Hell-manmn，Murdock，Stiglitz(1997)则乘机提出了“金融约束”(6nancial restraint)理论。按此理论，发展中国家资本配置领域存在较多租金，为实现租金合理分配，政府可根据其产业政策，甚至是补贴改革成本等政治经济需要，运用信贷配额、差异性利率等对这些部门的租金提供专署保护(patent protection)。简言之，政府应该通过金融约束来提高资本配置的宏观效率。
(二)国有产权与银行的信贷资本配置效率。激进主义、市场失灵弥补论者和金融约束主义都主张国家对信贷市场的干预。在各种干预菜单中，国有产权最为直接。对俄罗斯这样的后发国家来说，信贷市场失灵情况使得为实现跨越式发展而安排国有银行是必要的(Gerschenkron，1962)，因为政府可通过国有银行将储蓄投向于战略部门，满足大规模工业化的融资需要。一些发展经济学家对此有共鸣，比如，Lewis(1950)就声称，金融的国家控制和银行国家所有利于经济发展。Myrdal(1968)也对亚洲地区广泛存在的国有银行现象表示理解。然而，国有产权的信贷资本配置如何？不同理论给出了相应回答。
1．乐观的发展理论与悲观的政治理论。激进主义认为国有银行下的直接储蓄一投资转化渠道消除了银行的剥削也减少了企业的资金使用成本。发展理论认为，国有银行是政府最变量的干预储蓄配置之工具，借助于国有银行可控制金融资源，有助于流向战略部门而非私人部门。EME的国有银行也被当成是使信贷资本流向战略部门的重要制度安排(Krishnan，2000)。
发展观点隐含的前提是，政治家知道哪些是战略部门，利他的政府和银行共同将资源配置于这些部门，这些部门也高效使用具有政府补贴性质的稀缺金融资源。这种假设一一遭到了政治理论的批评。首先，作为政府的施惠或(施恩)机器(pa－tronage machines)政府通过它可获得政治租金：国有银行支持那些经济低效但政治合适的项目(Micco,2006)；为政府偏好的国有部门提供融资，也可为赤字融资。其次，与其银行对克服市场失灵感兴趣，还不如说更喜欢追求政治目标；它也不太可能花费成本去甄别并对真正的战略部门提供信贷，相反，它更喜欢为劳动力密集型行业提供融资(La Porta，Lopez-de-Silanesand Shleifer，2001)。再次，国有银行也许真的将信贷资本投向了战略部门融资，但绩效未必符合政府的理想模型。
2．国有银行信贷配置效率的实证分析。大量实证分析一次又一次地打击着乐观的发展理论并佐证了政治理论：国有银行导致信贷资本配置的政治化、企业对官员的贿赂、银行和企业的预算软约束(Kornai，1979；Shleifery，1994)；缓慢的金融发展、较低的人均收入、庞大而低效的国有部门、国有银行的低效率和大量不良贷款、国有银行垄断对市场力量的破坏、对私人部门的信贷歧视、较低的经济效率和缓慢的经济增长等令人头痛的问题也都与国有银行相关(Megginson et al，1994；Barberis etal，1996；Lopez-de-Silanes,1997；Levine，1999；Verbrugge et al，1999；Frvdman et a1．1999：La Porta and Lopez-de-Silanes，1999；Caprio，2000)。
(三)资本配置效率的间接与直接证据：实证分析。本文已对金融体系改善资本配置的原理、机制和金融发展战略的政策分野进行了分析。对于这些原理和政策主张，实证分析的结果是证伪还是证实呢？学者从四个方面回答了这个问题。
第一个层面主要是通过金融与增长之间的关系来间接证明。一些文献利用国家层面的横截面数据(King and Levine，1993a；King and Levine，1993b；Levine，1997；Levine and Zer-vos，1998)或时间序列数据(Beck et al，2000；Levine et a1，2000)进行的经验研究显示，金融自由化有利于增长。微观层面上，Rajan and Zingales(19981、Demirguc-Kunt and Maksimovic(1998)的研究发现，金融发展较快的地区，工业部门和厂商都具有较高的增长率。
第二层面是基于金融市场视角的。在一项跨国研究中，Beck et al(2000)发现：就金融发展和增长的纽带而言，金融发展的资本配置效率比资本积累更为重要。Bekaert et a1．(2001)和Henry (2000)的研究表明，股票市场发展对改善资本配置有显著作用。Tadesse(2003)运用38个国家工业部门的数据进行了实证研究，其结果证实了股票市场的资本配置功能。Li,Kan，Morck，Randall and Yeung，Bernard Yin(2004)的比较研究发现了资本配置效率的国际差异：发达国家的股票价格能有效传递资本边际收益等信息，并能较好地促进资本流向高附加值的项目；低收入国家的股票价格随机游走特征较明显，信息传递对改善微观经济资本配置的作用并不显著；转轨国家部分类似于发达国家，部分与低收入国家相近；低收入国家的特权阶层通过政治影响公司部门而限制了金融部门发展，抑制了信贷配置效率。
第三个层面以资本的流动性度量资本配置效率，并以比较静态方法对金融发展的资本配置功能进行实证分析。上述两个方面对资本配置效率的定义是间接的，并没有一个量化指标。许多文献克服了这一缺陷而进行更确切的证明。以流动性定义资本配置效率，Obstfeld(1994)宣称，金融市场国际一体化使一国投资者可以在世界范围内分散风险，从而使资本得到有效配置。Devereux,Smith(1994)则告诫：通过资本市场国际一体化来分散风险时可能对降低该国储蓄率。Bandiera et a1．(1999)的实证研究发现，一些国家自由化政策导致了储蓄率下降。
实证分析的对象主要集中于发展中国家。Greenwood andJovanovic(1990)，King and Levine(1993)，Bencivenga，Smithand Starr(1995)，Almeida and Wolfenzon(2004)等的研究结论是相似的，即金融自由化增长的主要功能在于改善资本跨部门和跨厂商的配置，而不是动员储蓄。Jaramillo，Schiantarelliand Weiss(1992)研究表明，厄瓜多尔的自由化使信贷资源更多地流向高效率厂商；Siregar(1992)也发现，自由化缓解了印尼的中小企业的金融约束。此外，Harris et a1．(1994)对印尼、Gelosand Wemer(1999)对墨西哥、Gallego and Loayza(2000)对智利的实证分析都支持了金融自由化政策改善配置之结论。
第四个层面，与第三种努力一样，也运用比较静态方法证明自由化政策的资本配置效率，但它以边际产出水平的变化定义资本配置效率。Jaramillo，Schiantarelli and Weiss(1992)运用C-D生产函数进行的实证分析表明，自由化确实能提高厂商的资本配置效率；Siregar(1992)发现这种现象也存在于印尼。Cho(1988)以资本使用成本(user cost)度量资本预期边际收益，用资本预期收益方差的变化来证明资本效率的存在性：方差变小，则边际收益趋于均等化，资本配置效率得到改善；研究发现，资本账户自由化改善了韩国的资本配置状况。Cho的方法以生产函数为理论依据，受生产函数形式的影响；实践中，难以精确度量厂商、行业和国家的资本预期边际收益率。耶鲁大学Wur-gler (2000)教授研究了一个新方法：以资本形成对于赢利能力的敏感性(即弹性)来衡量资本配置效率。在国家层面上，用GDP来表示增加值，工业部门的资本形成则用固定资本形成额表示，在不考虑折旧的情况下，工业部门资本配置效率表达式：
上式中，I、V分别为年均固定资产额和增加值，i和t分别为行业和时间，α、ε分别表示常数项和扰动项，而η表明了资本增长率对于产出(增加值)增长率的敏感性，它就是度量资本配置效率的系数。如果η>0，表示投资流向成长较快的行业，资本配置效率改善；反之则反是。Wurgler运用一包括28个制造
业部门、跨时33年的面板数据，对65个国家进行了实证分析和比较研究，结果表明：发达国家金融部门资本配置效率功能显著优于发展中国家；股票市场越有效，越能充分反映上市公司信息，投资者和管理者就越容易通过托宾Q值等指标来区别好项目和坏项目。Wurgler(2000)的方法缺乏理论依据，于是，仍然以托宾Q来表示资本配置效率，Chari and Henry(2002)对约旦、韩国、马来西亚和泰国四国厂商层面的数据进行研究，结果表明：资本账户的自由化能改善资本配置。IMF专家Abdul G．Abiad。Inienke Oomes and Kenichi．Ueda(2004)用托宾Q的离散值来表示资本的预期边际收益：托宾Q离差变小，表明资本自由化促进了资本向风险高预期收益率项目的移动。他们的研究确实证明，金融自由化确实能促进股票和信贷市场发展，并提高了资本配置效率。但是，Arturo Galindo，Fabio Schiantarelliand Andrew Weiss(2005)独辟蹊径，分别使用两种形式的资本边际预期收益：在C-D生产函数时，用资本产出比率表示；或使用每单位投资的营业利润(operating profits)这一指标。假设每个厂商收益份额是其投资份额的一个固定比率(假如某厂商收益是另外一厂商的两倍，其投资也是它的两倍)，能通过汇总方法计算出行业(或厂商)总体资本边际收益。
在上面两个式子中，为厂商i在t期的销售额；π表示经营利润，I表示固定投资，K表示初始时期的资本(存量)，I和K分别表示t期的总投资与总资本。在这里，t期的投资增加资本总量，并在下一期(t+1)产生收益。使用两种方法，他们以12个发展中国家为样本进行的实证分析表明：在厂商层面上，以自由化为核心的金融改革促进了资本流向那些具有较高预期收益的厂商，资本配置效率也因而改善；资本配置效率与股票市场和信贷市场的发展之间为显著正相关关系。
五、简要结论
本文篇幅已经够长，仍不得不进行简要归纳。银行、股票和公司债券均以各自方式有利于资本配置，且各自存在比较优势。金融体系资本配置功能的原理和机制在不同层面的表现有所差异。基于信息、规模经济、专业化优势等因素减少了交易成本，使资本配置于好项目；对于什么是好项目，则从效益、高附加值、利润、长期投资等方面来衡量。监督、贷款审查、控制权市场等机制使资本配置于好厂商；所谓好厂商，主要从效率、专业化程度、风险大小和技术等方面来判断。金融体系资本配置的政策主张上，存在金融管制、金融压制、金融发展(自由化)和金融约束等分歧。对金融体系配置功能和金融发展战略及政策的实证研究，主要从两个方面进行：一个是通过金融与增长之间的正相关关系来间接证明其配置效率的存在性；另一个是以流动性定义或资本边际产出的变化来定义资本配置效率，在项目、厂商、行业、国家等层面上，通过计量分析，以比较静态方法论证金融自由化政策对于资本配置效率的改善功能。
参考文献：
[1](美)兹维・博迪，金融学研究的新方法：功能观点[J]，经济
[2](美)赫尔曼，默多克，斯蒂格利茨，金融约束：一个新的分析框架[A]，载青木昌彦主编，政府在东亚经济中的作用[C]，北京：中
目前，我国土地整治项目融资实践已远远超过土地整治项目资金管理的范畴。现行的土地整治项目资金管理制度已不能解决土地融资中的现实问题，亟需出台适合土地整治项目的融资法律法规。在宪法对土地资源保护的框架内，结合市场调控需求，制定适应市场机制的土地整治融资条例或办法，规范融资主体、融资方式、融资内容、融资监管及相应承担的法律责任，形成科学、明确、规范、严格的农村土地整理融资行为规则。同时，建立财政部、国土资源部认可的，具有地方经济特色为农村土地整理融资完善配套实施细则，建立科学细致的融资实施制度。
2加强国家政府对农地金融的支持
一种新的社会经济制度，只有国家的维护和扶持，才可以顺利实施。中央银行对农地金融应实行特殊政策，并且财税部门对农地金融也应当照顾，免征所得税，减半征收营业税。对于“剪刀差”所形成的利税一部分，财政应将之用于补贴农地金融机构，达到间接支农的功效。土地整治项目融资模式也应考虑地区社会经济发展的不同及特点，建立适合各地经济增长模式的农村土地整理融资组织形式。制定合理的土地整治项目收益分配方式，对土地整治项目经济收益进行具体分配，鼓励民间组织、企业、农民集体和个人自筹资金投入农村土地整治。要鼓励农村集体经济组织以其拥有的土地作为股份入股，与国家、企事业单位联营合股共同出资整理；或由农村集体经济组织自筹资金，在对当地国土资源主管部门指导下，按土地利用总体规划确定的方向整理土地；或者动员主农户出资，政府以免税、提供无息或低息贷款、奖励、补助金等形式适当补助；或者成立土地整治公司通过招投标程序，专业融资并管理土地整治项目。
3逐步建立农村金融业务
农村土地整治项目融资需要稳定的农村金融业务做支撑，也需要构建有效的农村社会保障体系，逐步建立科学合理的人地关系，促进农地流转机制的形成和农地金融业务的开展。具体地讲，可以在以下3方面下工夫，改革城市社会保障制度，把入保面扩大到农民工，实行在哪里就业、居住，就在哪里入保的制度，同时在农村也要逐步建立起互质的社会保障体系，消除农户的后顾之忧；与社会保障制度相配套，对于那些有了稳定职业、可靠收入、固定居所的农户，视其“入保”的情况，吸收他们为城市居民，使一部分农村劳动力从农村彻底转移出来；农户放弃集体成员资格和土地权利时应给予适当的利益补偿，金额的多少可以结合社会保障情形、农户所在集体土地的数量、价格等确定。
4重视政策理论研究
关键词：项目风险；融资风险；管理
中图书分类号：F832.48
文献标识码：A
文章编号：1672-3309(2009)08-0049-03
1930年，所罗门，许布纳在美国管理学会发起的一次保险会议上首次提出风险管理(Risk Manage-ment)的概念。尔后风险管理迅速成为一门涵盖面甚广的综合管理科学。从上世纪六、七十年代至今，其几乎涉及到经济、工程和金融等各个领域。在美国项目管理学院的经典理论著作《项目管理知识体系》中，也将风险管理列为项目管理九大知识分支之一。可见其重要性。
一、项目风险和风险管理的内涵
英国皇家特许工料测量师学会(RICS)对风险的定义是：一种事件发生的不确定性，该不确定性发生后将对项目的目标成果获得产生影响：一种风险可以按照其发生的可能性和后果进行估量。风险管理具有以下特征：(1)风险是对事务发展未来状态的看法，时间是形成风险的基本因素之一；(2)风险的产生根源在于事物发展未来状态所具有的不确定性，不确定性也是形成风险的基本因素之一；(3)风险和不确定性在很大程度上涉及到经济主体对相关信息的掌握，信息是影响风险的重要因素之一；(4)风险使事物发展的未来状态必然包含不利状态的成分，如损失或低于期望值的回报，损失也是风险的基本因素之一。
根据不同的划分标准，可以将风险分为不同种类：根据是否涉及决策者的主观感受，可以分为主观风险和客观风险：根据是否可能给风险承担者带来收益。可以分为纯粹风险和投机风险：根据风险的影响范围。可以分为系统风险和非系统风险：根据风险的诱发因素，可以分为市场风险、信用风险、操作风险、流动性风险、法律风险等。
一般认为，风险管理是指为了项目团队所有成员的利益，致力于控制和消除项目存在的不确定的结构性分析和控制过程。它包括一系列项目风险识别、分析、回应的系统过程。它要最大化对项目有利的不确定性和积极的效果，并且最小化对项目目标损害的不利条件和后果。
二、项目风险管理的一般程序
(一)风险识别
风险识别(Risk identification)是指通过对大量来源可靠的信息资料进行系统的了解和分析，对潜在的或存在的各种风险因素进行系统地归类和全面的分析研究，进而确定对交付目标的不确定性的性质。并把握其发展趋势的过程。风险识别是整个风险管理的基础，其主要解决的问题是：应予以考虑的因素、引起风险的原因，风险类型、性质和后果。
(二)风险分析
风险分析(Risk Analysis)是指对于项目的成功交付所识别风险的单独或联合效果的全面和有效的评估。在风险识别的基础上，通过对由风险识别获得的资料和数据进行处理，得到关于损失发生的概率及其程度的有关信息，对风险发生的可能性和风险发生后对经济目标的影响程度进行估计和衡量。风险分析为选择风险回应方法和进行正确风险管理决策提供依据，其要解决的问题是：风险究竟有多大，会带来何种程度的损失和概率。
(三)风险回应
风险回应(Risk Response)是在风险分析的基础上，根据风险管理的目标，寻找和选择各种避免和控制损失的措施，选择适当的风险管理工具。确定最佳的风险处理方案。风险回应是风险管理的核心环节。
1、方法。选择适当的措施，这一原则是根据已知的信息来选择正确的回应手段。当更多的信息得知后，风险回应的措施可能会随着时间的推移而产生变化。通常，风险回应措施有如下几类：(1)风险避免；(2)风险转嫁；(3)风险减小；(4)风险控制。在此，要注意风险回应措施可能会带来副作用(次要风险的产生)。当提议一种风险回应措施后，必须对它的全面应用进行评估，确保是否由于使用这个风险回应措施而导致副作用(次要风险)的产生。如果次要风险与减少的原有风险的总和大于原有风险，则意味着没有找到正确的回应手段，应另找其他方法。
2、工具和技术。可用的技术通常是与项目管理流程相联系的，例如：合同采购规划、应急意外事件管理、项目控制等。通常这些可以得到的工具不是纯粹与风险管理相关的。这些工具包括：保险、保函、担保，应急备用金规划，合同类型的选择。意外降低模型，特殊的费用列项，挣值分析，资源平衡等。
(四)风险回应实施的事后评估
风险回应与事后评估是指根据所选风险对策的要求。制定具体计划；并在其后的执行过程中，对实施情况进行监控，及时反馈，并在必要时调整风险管理对策。对实施效果和差异进行评估。实质上，是在于协调和配合使用各种风险管理工具，并进行总结归纳。
三、项目融资相关的风险管理
(一)项目融资风险管理的主要特点
项目融资作为一种金融活动，也必然包含“风险”这一基本属性。近年来国内外不少失败的项目融资案例都是由于风险分析、评价与处理失当导致的。随着项目融资应用范围的推广、融资规模的扩大，项目融资的风险管理已经成为一个不容忽视的问题。
第一，项目融资风险管理是项目风险管理和金融风险管理的结合。项目融资活动实际上可以分解为两个方面：项目经营和融资安排。从而，项目融资的风险管理实际上包括了项目风险管理和金融(融资)风险管理两个相互联系的方面。据此。项目融资风险管理可以定义为：通过对项目融资的风险识别及风险评估。采用合理的经济与技术手段。对项目经营活动和融资活动所涉及的风险加以控制和处理，已最大限度地避免或减少风险事件导致的项目实际效益和预期效益的偏差，从而保证项目投资人和参与者的预期收益，以及在发生风险损失的情况下项目贷款人的追索权得以顺利实现的一种管理活动。
第二，项目融资风险管理要求知识结构复杂、涉及范围广。项目融资风险涉及到项目东道国政策、金融、法律、工程、设计、产品营销等诸多方面。需要诸多方面专业领域人才参与。通常，对东道国政策要求的把握和对当地法律法规的遵守是融资风险管理的一大瓶颈。这是因为。在西方普遍认为合理合法的事情，在一些国家就变得不可行。其中也包括中国。另外，这样会导致项目融资结构设计出现更多的复杂性，需要变通处理。在工程设计阶段，也会因为项目要求的复杂性和工程设计规范标准的不同，从而导致工程成本估价的不准确和信息的不对称。造成融资成本估计失误，导致项目融资风险管理失败。这在中东地区体现得非常明显。该地区的地域文化是“不愿付钱”，而这一地区却在建设世界上最多的项目，而且普遍采用英
美规范。采用新材料、新工艺和创新设计。由于目前项目建筑设计(建筑、结构、设备、装饰等)技术日新月异，对业主和项目管理咨询公司和承包商而言，做出准确的建设费用估价和建设时间估计变得越来越难，会经常导致项目预算和时间超支，进而引发项目风险管理失败，也会导致融资风险管理失败。
(二)项目融资风险管理研究综述
风险管理的基础和首要环节是风险识别。正确识别风险，首先要清楚地认知其表现形式，这就需要一个较为有效的分类方法。从不同的视角。可以对项目融资中的风险因素进行不同分类。项目风险是指项目本身存在收益的不确定性或损失的可能性，而不管其是否运用项目融资的方式获取资金。项目融资风险是指项目融资过程对于项目融资各方带来损失的可能性或不确定性。这两个概念既有区别又相互联系。
首先，项目本身的风险是项目融资风险的重要组成部分，对项目融资风险分析和评估离不开对项目本身风险的分析和评估。因此，对项目融资风险的分析，不能脱离项目可行性研究这一基础，必须对其投资的可行性和风险进行全面分析。对项目本身风险的全面分析和评价以及全过程的监控，就成为项目融资风险管理的一个有机组成部分。
其次，项目本身风险不是项目融资风险的全部，不能以对项目本身风险的分析和评估来替代对项目融资风险的评估。除了项目本身的风险外，项目融资中的风险还有一部分是融资行为引起的风险暴露(如利率、汇率等与资金成本密切相关的风险因素)，因此，对项目融资风险因素的考量要充分考虑到传统项目以外的风险因素。
第三，还有一些是项目本身和项目融资行为共同面对的风险，其作用过程却不同。比如，两者都可能面临法律风险，但具体涉及来源不相一致。因此，对一些风险因素而言。必须清楚它们是项目本身可能导致的，还是融资过程可能导致的，以便更有效地处理风险。
有效的风险分担是项目融资可行的关键所在，有效地分配风险与减少风险对于项目融资的完成和推进、建设和经营是非常重要的。只有当风险由适合于管理它的一方承担时。才会有效的分配风险。违反此原则，虽然项目融资仍然有可能实现，但会导致更高的融资成本。风险分担的一般原则是按照政府与投资者各自控制风险的大小，承担相应的风险责任。由于风险分担直接涉及到私人投资者的利益。因此，应当对风险进行分析和鉴别的基础上加强对风险的管理。
处理项目融资风险的经常性手段有3种：一是通过谈判，用协议和合同的方式，界定当事人各自在风险中的责任：二是用担保和保证等手段，将风险转移到承担风险的人身上：三是用保险方法，把风险转移到保险公司。实践证明。解决风险的问题没有固定方法，每个国家的特定项目发起人要经过磋商才能够达到一致。影响风险分担的因素包括：当前的政治和经济环境、项目参与人的讨价还价能力、对外国发起人在东道国所担风险的认识等，很难决定哪一种风险管理方法最好。
为了降低和减少项目融资的各种风险因素，国际上参与项目融资的主要银行在实践中逐渐建立了一系列的方法和技巧，其核心是通过各种类型的法律契约与合同，将项目参与各方的利益结合起来共同承担风险。下表列出了项目融资过程中的主要风险和解决方案。
四、研究项目融资风险管理的重要意义
目前国内外针对项目融资风险管理的研究主要放在单纯的理论研究上，理论与实践分离的现象比较明显。项目融资是一门涉及到经济、法律、金融、数学、工程和项目管理学等多领域的交叉科学，实践性很强。单纯的理论研究只能对这一领域的发展起到指引作用，而在实际操作环节，则会遇到法律环境、政策、制度、科技等多方面客观因素的制约。这就要求我们能够在吸取国内外先进成果的基础上，将国际上广泛采用的项目融资管理模式拿到我国的政策、法律框架下尝试和修改，在实践中设计出适合中国国情的融资风险管理手段。
关键词：BT建设模式营业税解决方案
中图分类号：U291.1+1 文献标识码：A 文章编号：
伴随着我国工程建设领域建设模式多元化的进程，国内、外金融资本、民间资本以及国内具有投融资能力的大型工程公司以自身的资金优势，逐渐突破了我国传统的建设模式，引入了国外通行的各种建设模式，参与到我国的大型基础设施建设工程项目中。由于国外的有关建设管理的法律、法规与我国现行的建设监管制度有很大的差异，那些国外的建设模式在中国的实践中遇到了许多“水土不服”的问题，甚至出现与我国现行的建设管理法规冲突的问题。本文着重讨论关于BT建设模式的税收政策问题。
一、问题的由来
2003年，我国下发了《关于培育发展工程总承包和工程项目管理企业的指导意见》，鼓励有投融资能力的工程总承包企业，对具备条件的工程项目，根据业主的要求照建设－转让－（BT）、建设－经营－转让（BOT）、建设－拥有－经营－（BOO）、建设－拥有－经营－转让（BOOT）等方式组织实施。此后，由于许多地方政府在建设资金方面短缺，BT建设模式在我国基础设施建设中被广泛采用。
目前国内基础设施建设采用的BT建设模式主要有两种方式：
（一）完全BT方式。完全BT方式是指通过招标、竞争性谈判确定项目的建设方，建设方组建项目公司，以项目公司的名义进行项目的立项审批、融资、投资和建设，项目建成后由业主回购的形式。
（二）BT工程总承包方式。BT工程总承包方式是指通过招标、竞争性谈判确定项目建设方，建设方按照合同约定对工程项目的勘察、设计、采购、施工、竣工验收等实行全过程的承包，并承担项目的全部投资，由业主委托指派工程监理，项目建成后由业主回购的形式。
在许多地方，这种方式被简化为地方政府或其委托人直接作为项目的建设方，在完成项目的审批、设计后将施工环节以BT合同的方式，交给具有相关施工资质和投、融资能力的施工企业完成。项目建设后由建设方以回购款的名义支付工程款和资金费用。这种简化的方式模糊了垫资承包和BT模式的界限，不论其合法性如何界定，但在许多地方政府的建设工程中已经被大量采用。
在BT建设模式中，涉及到融资、担保、融资租赁、征地拆迁、设计、施工、物业所有权转移、股权转移等的多项经济活动，这些经济活动产生的费用都是业主支付回购款的组成部分。应该如何对BT投资方就业主支付的回购款征收合理的税款呢？由于国家税务总局并没有出台针对该业务的统一规范，使得BT项目在税收征管中缺乏统一、明确的依据。
二、合法、合理性分析
中国的建筑行业是一个竞争比较充分的行业，行业的平均利润率很低，不同的征税税目对于BT模式经济效益影响很大。对下是营业税税目表（以北京地区为例，省略企业所得税），销售不动产还可能涉及土地增值税和契税等。
一般政府的BT项目小则上亿元，大到几十亿元。伴随着国内建筑市场产业链条的拉长，融资成本的不断攀升和BT项目回购期的延长，工程建设费用在回购中所占的比重不断下降，个别项目的资金成本甚至超过了建设费用。因此不论按照哪一个单一税目征税都会影响税收的合法性与合理性。
对于BT项目，不合理的征税规定，不仅仅会造成了几百万、几千万纳税额的差异，还可能造成高额征税、税款流失、重复征税、税收政策的公平与诚信等问题，甚至造成贪腐、引发人们对政府公权力的质疑和行政诉讼等问题。针对上述问题，国内的有关专家呼吁国家税务部门尽早出台针对BT模式项目的统一税收政策。对此，笔者有不同的看法和建议。
我认为，伴随着我国工程建设领域建设模式多元化的进程，金融资本与建筑行业各相关领域的跨界融合，建设投资与建设管理的分离已逐渐成为一种趋势；各种国外的、新生的或衍生的建设模式将不断涌现并冲击我国建筑行业传统的建设模式。征税合理性的问题不仅仅出现在BT模式项目中，在国家建设部认可的工程项目管理总承包（PMC）的建设管理模式中同样存在管理总承包是按照建筑业征税，还是按照服务业征税的问题。随首建筑行业改革的深入，此类问题会层出不穷。国家税务部门不必要、也不可能针对每一种建设模式制订相关税收政策。
三、解决问题的建议
在我们讨论解决BT项目营业税合法、合理性问题时，首先应该明确以下两个问题：税收政策并不能解决建设项目的运作是否符合建筑业相关法律法规的问题；随着建筑行业产业链条的延长，银行、金融机构、保险业、施工企业、设计企业、材料生产上等建筑行业的参与者之间的合作与融合是大势所趋，对BT项目的各种费用采用单一税目征收营业税会越来越不合理。
对于BT项目的征税问题，我们应该本着实质重于形式的法律原则，采用实事求是、具体情况具体分析的办法，对构成BT项目回购款的不同类型的经济活动按照不同税目，实施差额纳税。
具体来说，对于工程建设费用部分，按照建筑业税目征收营业税；对于融资成本、资金收益、担保、保险、融资租赁等经济活动部分，按照金融保险业税目征收营业税；对于建设管理费用部分，按照服务业的税目征收营业税；对于国内BT项目涉及的特许经营权和物业权属等形式上的转移，根据实事求是的原则，不宜重复征收营业税。
上述原则的制订，不仅可以解决征税相对合理性的问题，也压缩了纳税人策划税收对策的空间。由于政府对于BT项目一般都会请审计机构进行审计， 各种经济活动费用的界定并不十分困难，上述差额征税的办法具有可操作性。
本着实质重于形式的原则，分析各种建设模式中经济活动的本质，确定不同税目实施差额征税，这个办法对于目前国内开始流行的建设－经营－转让（BOT）、项目管理承包（PMC）、项目管理服务（PM）、设计采购施工（EPC）等建设模式的征税问题都可以得到相对合理的解决方案。
参考文献：
[1]线谈BT模式就适用的税收政策 南通市海门地方税务局
[2]营业税财产行为税税收政策问答 安徽省宣城市地方税务局
关键词：市政交通工程；投融资；bt模式
原国家发展和改革委员会主任马凯曾明确指出，制订投融资体制改革方案，是国家发改委成立后转变职能的一项重大任务。国家投融资体制改革的方向是：依据“谁投资、谁决策、谁受益、谁承担风险”的原则，在国家宏观调控下，更好地发挥市场机制对经济活动的调节作用，确立企业的投资主体地位，规范政府投资行为，逐步建立投资主体自主决策、银行独立审贷、融资方式多样、中介服务规范、政府宏观调控有力的新型投融资体制。国家投融资体制改革的核心目标是：将全社会资金引人经济建设的各个领域，将市场机制运用到投资、融资、退出、建设、运营、管理等各个环节。从而形成全社会资源有效配置。从全国各地区来看，市政公用行业推行市场化和全面开放基础设施市场，是近期和今后一段时间地方投融资改革的重点。由于市政公用设施建设的历史欠账和“市政公用行业是公益事业。应该由政府统包”的观念束缚，导致这方面的投融资渠道不畅通，设施能力不够，运行效率低下等诸多问题。市政交通工程建设具有公益性强、建设资金需求巨大、投资回收期限较长甚至难以直接回收等经济特征，且多为市政公用工程，一般由城市政府主导建设，资金主要来源于政府财政资金注入。同时，随着以市场为导向的投资体制改革不断深化。原有的以政府为主导的投融资模式面临挑战，迫切需要根据中国国情及不同城市特定发展阶段的具体情况，进行投融资模式创新。
1 世界各国城市市政交通工程投融资模式
城市市政交通投融资的基本模式从世界各国投资建设及运营城市交通项目的实践情况看，国际上主要采用以下模式：(1)政府投资，并由政府行政机构直接经营管理；(2)政府投资，设立国有独资企业进行经营管理。这里所说的国有企业，应是政府授权经营的公共事业机构。与我国对“国有企业”概念的理解有所不同；(3)政府投资。通过招标，以签订租赁合同或特许经营合同等方式，委托专业公司进行经营管理；(4)项目融资、特许经营；(5)多元化的市场融资，由股份制公司进行经营管理。其中第(1)、(2)种方式属于政府投资、政府运作，简称a模式。第(3)种方式称为政府投资下的市场运作，简称b模式，如英国曼彻斯特地铁、上海地铁一号线等。第(4)种的项目融资、特许经营模式，简称c模式，如泰国曼谷和马来西亚吉隆坡的轻轨项目均采用bot等项目融资方式。第(5)种方式统称为投资主体多元化条件下的市场运作模式，简称d模式。如香港地铁的投融资模式。在具体实践中，对于某个特定项目，也有可能是几种模式的混合，但基本模式不外乎以上几种。
2 我国当前城市市政交通投融资主要方式
2.1 轨道交通项目资本金筹集的主要方式
为了满足建设项目资本金比例的要求，我国各城市正积极探索轨道交通项目资本金筹措的各种方式，包括采用买壳上市及尝试ipo等证券化融资模式。但从实际操作的情况看，资本金筹措主要采用以下渠道和方式。(1)地方政府财力直接投资。主要由项目所在地政府的财政资金进行投入，由当地政府设立的轨道交通投资公司作为出资人代表行使国有股权，组建项目公司。(2)利用预期现金流筹措项目资本金。将未来一定年限内的预期现金流作为项目融资基础，一般以政府纪要等文件形式确定下来。在此基础上，银行通过股本金置换等变通形式对特定财务主体注入资金，将该资金作为拟建项目的资本金投入。(3)利用信托贷款进行委托投资的形式筹集项目资本金。由轨道交通投资公司等投资主体委托信托公司，利用项目沿线土地收益等作为担保的基础，通过发行“项目资金信托计划”等方式来募集资金，然后由轨道交通投资公司等投资主体委托信托投资公司对拟建轨道交通项目进行投资。这种操作在一定程度上解决了银行贷款不能作为项目资本金的问题，同时具有审批环节少，操作简便，资金到位快等优点。(4)利用售出回租方式变现存量资产来筹集项目资本金。采用“售出回租”的融资租赁形式。将车站、线路主体等不动产出售给融资租赁公司，将获得的资产转让收入作为投入到轨道交通项目的资本金；同时，轨道交通运营公司向融资租赁公司承租该资产的使用权，并支付租金。采用这种方式筹集项目资本金具有成本低、操作简单、审批环节少等特点。
2.2 轨道交通建设债务资金筹措的主要方式
目前我国城市轨道交通项目债务资金的筹集一般采用以国内商业银行贷款为主，企业债券、国外政府贷款为辅的多元化筹措方式。(1)国内银行贷款。城市轨道交通项目作为大型市政公益性项目，具备永续性经营的重要特征，并以政府信用为依托，破产清算的可能性较低，而且其资产、权益随着时间的推移具有不断增值放大的特点。因此，就贷款主体因素而言，轨道交通公司的风险相对较小；另外，项目建设能够促进沿线多种经济迅猛发展，地方财政收入及项目公司收入增长的空间均较大，通过制定完善的项目还款计划方案，在项目运作一定年限后，一般都会具备稳定的现金流量和可接受的还款能力，从而为获得银行贷款提供了可能。(2)企业债券。企业债券募集资金成本低，融资成本锁定，期限较长，且付息可分摊到不同年份，到期一次还本，对优化轨道交通项目的财务结构非常有利，越来越受到各地轨道交通投资公司的青睐。(3)集合委托贷款。这是国内金融领域近期备受关注的金融创新品种之一，通过采用集中授信方式，与当地政府达成战略合作协议，集中金融资源为大规模的基础设施建设筹集资金，审贷报批手续相对简单，资金成本低，并可滚动发放，有利于持续性地实施轨道交通投资计划。(4)外国政府和国际金融组织贷款。利用外国政府和世界银行等国际金融组织贷款，也是为城市轨道交通项目筹集建设资金的重要渠道，而且具有综合利率相对较低、期限较长等优点，但选项较严，手续较复杂，且在当前轨道交通项目设备国产化率的限制下，只有部分进口设备投资可向国外政府贷款，具有一定局限性。
从实践上看，目前政府主导的负债型融资模式是我国城市轨道交通投融资的主要模式，具有3点优势。一是财政仅需少量现金投入，尽可能利用政府背景的信用优势吸收银行贷款，通过发挥财务杠杆作用，放大财政资金效用，
有利于缓解政府即期现金支出压力。二是银行信贷资金供给充足，到位较快，操作成本相对较低，符合短期内完成城市轨道交通项目大规模融资的任务。三是债务资金成本相以较低，如果有充足的信用支持，还可以通过委托贷款等形式吸引社会闲余资金，并进一步降低贷款利率。
3 bt投融资模式在我国市政交通工程中的广泛应用及前景
3.1 bt方式概要
项目融资兴起于20世纪70年代末。20世纪80年代后，世界上一些国家采用bot(建设一运营一移交)方式吸引资金，加快基础设施建设，改善本国的投资环境，满足内在需要。90年代末。国内一些建设单位采取bot方式或bt方式进行项目引资，其中对公用基础设施系统的建设，更多的是采用bt方式。2003年2月13日建设部的《关于培育发展工程总承包和工程项目管理企业的指导意见》首次在国家正式公布的政策性文件中引入bt的概念。国际上bt方式的做法一般是由bt项目公司进行融资、投资、设计和施工。竣工验收后交付使用，即业主获得工程使用权，并在一定时间内根据bt合同付清合同款，工程所有权随之转移。2003年年底，中铁大桥局集团以bt方式投资建设重庆菜园坝长江大桥，这是我国在bt项目融资上的历史性突破。近几年来，国内很多城市对bt模式建设市政基础设施项目进行了尝试，并取得了良好的经济效益和社会效益。其模式主要是由招标方通过公开招标的方式确定建设方，由建设方负责项目资金筹措和工程建设，项目建成竣工后由招标方进行回购。例如，北京地铁奥运支线采用bt方式建设并成功进行了国际招标；中国中铁通则于2008年通过投标成为深圳地铁5号线bt项目的承办方，承担全线土建、装修和常规设备安装工程的投融资和建设管理任务。采用bt模式建设地铁，有利于推进工程建设项目管理体制的创新，逐步建立和完善工程建设管理的市场化竞争机制，合理改善政府投资项目的负债结构。缓解当期政府资金压力，锁定建设成本，适当转移建设风险。
3.2 采用bt方式建设基础设施工程的特点
3.2.1 bt方式的优点
首先能缓解政府的投资压力。它可有效解决基础设施不足与建设资金短缺的矛盾，引导和吸纳社会资金向基础设施投资的流动，使政府规划建设的项目能够尽早实施，提前体现社会效益和经济效益，使政府有限的资金产生最大化的社会经济效益。此外可以加快项目建设速度，确保工程质量。通过引进先进的技术和管理方法，改善基础设施建设投资和管理结构，有效实现管理、设计、施工资源整合及紧密衔接，减少建设管理和协调环节，借助大型建筑企业资信好、信誉高、善于组织大型工程施工以及技术、管理、人才和社会资源优势，降低工程实施难度，提高项目运作效率和质量。bt模式可以减少业主协调和管理的工作量，因为bt项目公司承担了业主的融资、投资、设计和施工等工作量，并负责管理分包商及供应商，可以减少政府方面的人力、技术和管理压力，节约管理成本。最后，这种模式可以节省投资。bt方式一般采用固定价格合同，通过合同锁定工投资建设和工期风险；有利于引进高质量的建设队伍，规范建筑市场环境，提高施工建设水平，实现安全生产，保证工期和质量要求。根据实施bt项目的要求，只有社会信誉好、实力强的“国家队”企业才有能力参与实施，把资质低、技术差、管理水平不高、不规范的企业“堵”在门外。
3.2.2 bt方式的缺点
目前，国际上尚未形成适于bt模式的通用合同文本，缺少一整套解决工程索赔、争端的公认国际惯例，这对bt模式的顺利推广应用是一个障碍。bt项目公司筹集资金的压力较大，因而会带来较大的风险，如政策风险、汇率风险、自然风险等。因此需要bt项目公司有较强的融资能力和抗风险能力，同时，必须在签约过程中充分地进行合同谈判，使风险分担更合理些。对业主而言，由于项目成功与否在很大程度上取决于bt项目公司的融资能力和管理能力，所以风险也比较大，因此必须选择各方面实力均雄厚的公司，以减少风险。