如下是小编帮大家分享的证券市场论文（优秀6篇）。
目前，我国证券市场税制主要包括股票交易印花税、证券投资所得税和证券营业税3种。
（一）股票交易印花税
股票交易印花税是对股票交易双方的交易行为征税。凡是在中华人民共和国境内书立、领受证券转移凭证的单位和个人，都是股票交易印花税的纳税人。
我国最早于1990年7月在深圳开征股票交易印花税，当时是出于稳定股市及适度抑制投机氛围的需要，其税率规定为对卖方征千分之六，当年的11月23日改为对买卖双方各征千分之六，此后不久又因市场的变化调整为千分之三。上海证券交易所也于1991年开征了股票交易印花税，税率定为千分之三。1992年6月12日，国家税务总局和国家体改委下发《关于股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》，对公开发行股票进行转让的交易双方各征千分之三的印花税，由交割单位代扣代缴。1997年，为抑制投机、适当调节市场供求，国务院作出上调股票交易印花税的决定，自5月10日起，将印花税税率调整为千分之五。1998年6月12日，国务院又作出决定，将股票交易印花税税率调整为千分之四。
（二）证券投资所得税
到目前为止，我国尚未开征证券交易所得税，也就是资本利得税，但从一开始就开征了证券投资所得税。证券投资所得税是对从事证券投资所获得的利息、股息、红利收入的征税。按纳税人的不同，可分为对个人证券投资者征税和对企业证券投资者征税。
对个人投资者的股息、利息和红利所得征税采用比例税率，税率为20％，计税依据为每次所得的利息、股息和红利收入。另外，对于投资国债所获得的投资收益免征证券投资所得税。
企业投资获取的股息、利息及红利收入也采用比例税率，但其税率要高于个人投资所得税，为33％。对于外国企业，其取得的股息、利息及红利收入按30％（另有规定的除外）的税率纳税，并附征地方所得税。上述对外国企业的规定只限于在中国境内设有机构场所从事生产经营活动的外国企业。对于那些未在中国境内设立机构但有来源于中国境内的股息、利息、红利收入的外国企业，或虽设立机构但上述所得与其机构没有实际联系的外国企业，按20％的税率缴纳所得税。
同时，还对下列所得免征所得税：（1）外国投资者从外商投资企业取得的利润（股息、红利）；（2）国际金融组织贷款给中国政府及中国国家银行的利息所得；（3）外国银行按照优惠利率贷款给中国国家银行的利息所得。
（三）征券营业税
证券营业税是指对从事证券发行、交易活动的证券公司、证券交易机构，就其营业收入按“金融保险业”税目课征的营业税。按照1993年12月13日国务院令第136号的《中华人民共和国营业税暂行条例》，当时税率为5％，现已改为8％。我国证券营业税的征税对象是金融证券业的营业收入额，纳税义务人是在我国境内从事证券业务的法人。非金融机构和个人买卖有价证券或期货，不征收证券营业税。
二、我国证券市场税制存在的主要问题
（一）印花税名不副实
从理论上讲，印花税的课税依据应是各类书立的文书，而证券交易的过程是一种有价证券的转让行为。随着科技的发展，证券交易实现无纸化和电子化，每笔交易应缴纳的税收均由证券交易所的清算系统自动扣划，证券交易时既无实物凭证，又无印花税票，如果再适用这一税种有悖法理，名不正言不顺。
（二）税收负担过重
税收不仅是一国政府聚集财政收入的工具，同时也是政府行使其经济管理职能、调控宏观经济的一种手段。尤其是涉及到证券市场的税收，更是一个敏感的问题，其税负的高低与轻重，不同的国家在处于不同经济发展阶段时，可能会有不同的考虑。但就目前我国证券市场的现状而言，税负显然重了一些。目前，我国沪深两市交易佣金率为0.35％，加上证券交易印花税A股为0.4％，B股为0.3％，而且两者均是双向征收，因此投资者承担的双边证券交易税费率（A股）达到了1.5％。这个水平。不用说与欧美发达国家比较，即使与周边一些国家和地区相比，也明显偏高。首先，以我国股票交易印花税与西方主要国家股票交易税作比较。荷兰的股票交易税税率为0.12％，日本的证券交易税税率最低为0.01％，最高为0.3％，均低于我国目前0.4％的水平。更有一些国家如美国等对证券交易实行免税。其次，再将西方主要国家股票交易所得税与我国股票交易印花税进行比较。包括荷兰在内的许多国家只对出售股份超过公司股份较大比例者才予以征税，还有一些国家如瑞典等仅对出售持有时间少于固定年限的证券所取得的利得征税，更有一些国家如加拿大等允许将投资净损失在课税所得额中扣除，大部分国家和地区如新西兰、南非、希腊、我国的台湾地区等对证券投资所得实行免税政策。由此可见，从投资所得税这个角度来看，不同国家（地区）或者免税，或者给予各种优惠待遇。相比较而言，我国的股票交易印花税却没有任何优惠可言。金融证券市场较为发达的国家的经验证明，对证券交易课以高税，从总体效果来看是不理想的。尤其是对于我国证券市场而言，税率过高，会抑制投资者进入市场的热情，不利于我国证券市场的发展。
（三）现行证券交易印花税实行双向同率征收，造成调节不力
我国1990年在深圳开征此税时，只对卖方征收，后来改为对买卖双方实行双向同率征收。这种制度设计存在两个难以解决的问题：一是不能有效利用税收杠杆抑制过度投机。因为只有在市场交易中买入成本较低，才可吸引大量资金进场；而卖出成本高，会使持仓的投资者产生惜售心理。二是没有考虑到交易额大小和证券持有期长短等因素，造成利润分配不公平现象。我国现行的证券交易印花税是对股票交易双方按交易金额0.4％的比例税率征收，且没有免税额规定。事实上，机构投资者、大户投资者往往因为具有资金雄厚、信息灵通等优势，其利润率一般都比中小投资者高。而实行比例税率就会导致两者税负水平不一样，中小投资者反而承担了更高的税收负担，进一步加剧了分配的不公平。同时，由于设计税率时没有考虑持有期长短，中长期投资者与短线投资者均按相同税率纳税，不利于抑制证券市场的投机行为。
（四）税负不公
1.目前，在我国证券市场中，主要是对二级市场上的各种股票交易征收印花税，而对其他金融商品的交易如国债等则不征收。这种做法的理由是希望通过征税来抑制股票市场上的过度投机，鼓励广大投资者购买国债。其实，无论进行哪种证券投资，投资者在投资过程中的投机行为都是不可避免的。事实证明，若为抑制过度投机，仅仅对证券市场中某些品种如股票的交易征收印花税是远远不够的。在同一个证券市场中，对某些金融商品征税而对另一些不征税，会造成各种金融商品交易成本的差异，从而导致市场条件的不一致，可能影响证券市场的健康稳定发展。
2.上市公司之间、上市公司与非上市公司之间的所得税税率不一致。按照《中华人民共和国企业所得税暂行条例》的规定，国有企业、集体企业、私营企业、联营企业、股份制企业的所得税税率均为33％。而现实情况是，仅有少数隶属中央部委的上市公司按33％的所得税税率计算缴税，大部分归属地方的上市公司实际执行的是15％的所得税税率，因为在这些上市公司向中央财政缴纳33％的所得税后，地方政府会给予它们17％的财政返还优惠。
3.上市公司之间及上市公司内部各股东之间税收权利不平等。无论从有利于公司平等竞争，还是从税法严肃性来看，对股份制企业都要统一税制。但各上市公司执行的所得税税率可谓五花八门，不仅不同行业的上市公司执行不同的税率，即使处于相同行业的公司，税率执行情况也不尽相同。同是汽车行业，北旅汽车执行的所得税税率为33％，而松辽汽车为10％；同是玻璃行业，洛阳玻璃为33％，福耀玻璃和耀皮玻璃却为10％。同时，股份制企业中的国家股、法人股和个人股的待遇也不一致：对国家股、法人股的胜利所得不征税，只对个人股征税，这种做法既违背了公平税负的原则，也不符合“同股同利”原则，不利于国有股权的实现和国有资产的保值增值。
（五）重复征税
股份公司派发给股东个人的红利股息是从其税后利润中支付的，但《中华人民共和国个人所得税法》却规定，个人取得股息红利应按20％的税率缴纳个人所得税，不作任何扣除。这不仅违背了税收公平原则，形成了对股息红利收入的税收歧视，而且妨碍股东将分得股息收入投资到更有效的公司中去，同时也诱使股份公司通过少分红而拉升股价的方式帮助股东避税。
三、完善我国证券市场税制的建议
（一）取消证券交易印花税
鉴于目前的证券交易印花税已名不副实，可考虑逐步取消。2000年以来，各国交易所纷纷取消证券交易印花税或降低税率。先是新加坡在2000年度财政预算案中表示6月30日开始废除所有股票交易的印花税。最近，英国证券交易中心向英国财政部提交了一份报告，也要求政府取消现行0.5％（单边征收）的证券交易印花税。我国可考虑先降低印花税税率，待条件成熟后，再逐步取消。
（二）开征证券交易税
取消印花税和开征证券交易税要同时进行。也就是说，证券交易税不是在印花税基础上增加税负，而是以证券交易税取代证券交易印花税。实际上，这种替代只是使名称更为准确，规则更为明确而已，不会引起股市的剧烈波动。因为这是国家规范股市的一个举措，对股市是长期利好；投资者的税收负担并未增加，不仅不会引起股市下跌，反而会对我国股市的发展产生积极影响。
（三）降低税率，公平税负
证券市场是一个高风险的市场，如果其税负水平没有顾及到这种风险的特性，对于投资者而言是欠公平的。如果说高风险是证券市场固有的特性，那么我国证券市场的风险程度则更高。由于我国证券市场目前仍处于发展的初期阶段，投资队伍的不成熟决定了市场具有较大的风险性。自20世纪90年代以来，证券市场的大起大落就是明证。在这种情况下，要想激发投资者的风险投资倾向，就需要有相应的补偿方式。对政府而言，减轻税负就是一种手段。应实行只对卖方课征制度，并适当降低证券交易税的整体负担。
同时，应调整上市公司的企业所得税政策。针对目前上市公司所得税政策执行中不一致的问题，应明确规定所有公司，无论是国内上市公司还是海外上市公司，无论是内地公司还是特区公司，无论是上市公司还是非上市公司都执行统一的33％的企业所得税税率。只有这样，才能严肃税法，促进股票市场的健康发展和有利于公司公平竞争。
（四）开征资本利得税
大部分国家对证券交易所得都课税，多数国家将证券买卖的价差增益视同一般所得，或作为资本利得征税，或按普通所得征收所得税。我国也应考虑在时机成熟后，对买卖证券的差价收益征收资本利得税。在具体的征收过程中，可借鉴国外一些好的做法。比如，在税制设计上，视差价收益额的大小给予区别待遇。法国对个人出售股票所取得的利得课税仅限于超过233700法郎的部分，或出售股份占某一公司股份25％以上者，其税率为16％。荷兰规定只对出售股份占公司股份33.3％以上者所取得的利得征收资本利得税。考虑到证券投资的时间成本，各国一般根据投资者对某种证券持有期限的长短给予不同的税收待遇。法国对公司资本利得分短期（两年以内）和长期（两年以上）两种，前者按42％征税，后者按15％征税。澳大利亚则对居民持有不超过一年的股票收益，并入综合收入课征个人所得税；超过一年的，则允许在计征个人所得税时按通货膨胀指数调整计税额。瑞典对出售持有时间少于两年的证券取得的利得按全额征税，并且每年给予3000克郎的扣除。这些做法我们也可在一定程度上采用，以鼓励长期投资。基于证券投资的高风险性，各国在征收资本利得税的同时，也允许资本损失在资本利得范围内冲抵与结转。在加拿大，资本净损失的50％可从课税所得额中扣除，但以2000元为限；不足抵扣者，可向前结转一年和无限期向后结转。我国在征收资本利得税时。这一点尤其需要借鉴，因为，对征收资本利得税，投资者最大的反应就是，“我赚钱了得缴税，那我赔钱怎么办？”若允许将损失扣除，可在一定程度上减少征收资本利得税对证券市场造成的冲击。
（五）避免重复征税
对于这一世界普遍存在的问题，国际上通行的做法有扣除制、双率制、抵免制和免除制。随着股份公司与证券市场的发展和完善，我国消除重复课税的条件已日趋成熟。笔者认为，比较理想的选择是采用抵免制和扣除制，因为这样既能保证国家财政收入，又能消除重复课税。与国际通行做法接轨的免税制虽然可以彻底消除重复课税问题，但会导致国家财政收入流失，这在我国当前财力很困难的形势下不宜使用。
（六）加强对发行环节的征税
从世界范围来看，许多国家均设置了与证券发行环节相关的税种。如日本、荷兰对公司发行债券或股票都课征登记许可税；英国、爱尔兰、比利时、奥地利、丹麦在股票发行环节向发行公司课征资本税。笔者认为，我国也应开征这方面的税种，依据如下：
1.在《证券法》颁布实施后，我国的发行制度已有所变化。因应市场的需要，已摒弃了原有的额度管理体制，实行成熟一家发行一家的新办法。在这种框架下，企业很容易产生发行股票、直接融资的冲动。而发行市场的高速扩张必然会影响到二级市场的稳定，影响到二级市场供需结构的均衡。在发行环节设置相应的税种，可以在一定程度上抑制企业发行证券的冲动，有助于保持证券市场的稳定发展。
我国当前正处于经济发展的快车道，各项建设事业蓬勃发展。其中，城镇化建设速度的不断加快，而与之相配套的市政工程管理发展相对缓慢，体制机制方面存在诸多不足和缺陷，使得市政工程施工过程中产生大量质量安全隐患，给市政工程的保质保量安全完成造成了消极影响，滞缓了我国城市建设发展水平。目前，我国市政工程中存在的安全问题有如下几个方面：
1.1施工人员安全意识薄弱，业务水平不足
我国建筑工程施工人员来源复杂，其中，农民工所占比例最大。由于流动性大，难以组织管理，使得施工人员普遍缺乏应有的业务培训和安全教育，直接导致施工人员安全生产技能不足，安全意识十分薄弱。在施工过程中，对安全生产技术规范等重视度不够，为了方便，不采取安全措施，或安全措施执行不到位的现象十分常见。由于市政工程中高空作业、高危作业相对较多，一旦没有严格遵照安全规定，切实落实保护措施，就极有可能导致安全质量事故的发生。据有关统计，安全意识缺乏已经成为引发我国工程建设中质量安全事故的最主要原因。
1.2市政工程设计不科学
工程设计是工程建设的最基本前提，也是工程施工的蓝图，是整个工程建设的起点。工程设计的好坏直接影响着后续施工质量安全。由于我国市政工程建设事业发展迅猛，而相关工程技术管理人员的培养机制有没有完全建立起来，专业人员相对匮乏。此外，少数政府部门急于树立形象，过于追求施工进度，导致市政工程施工建设设计科学性、规范性降低，从而给工程施工造成大量质量安全隐患。此外，由于少数市政工程急功近利，缺乏长远规划，使得市政工程的实施往往与城市整体规划相矛盾，工程建成后几年内就要拆除，从而造成政府建设资金的大量浪费。
1.3市政工程施工技术水平不高
尽管近些年来，我国工程建设施工技术取得了长足发展，但和国外先进水平相比还存在很大的差距。施工工艺、建筑材料、施工标准等方面都有不同程度的落后，特别是现代化城市建设对于工程施工技术的高要求，使得上述差距表现得更加突出。由于施工技术水平不够，使得市政工程质量安全难以全部达到要求。
1.4施工材料和施工设备不过关
施工企业过于追求经济效益，使用质量性能水平低于技术要求的建筑施工材料和施工设备，或者是缺乏质量意识，材料入场检验把关不严，没能及时清除劣质材料，或者施工设备保养维护不到位，以上种种，都给市政工程建筑施工安全质量造成严重威胁。
2解决措施
针对上述问题，必须加强市政工程质量安全管理，切实落实各项促使，严格遵守质量安全管理条例，保障工程的顺利平稳推进。
2.1加强施工监管力度，提高施工人员业务素质和安全意识
首先，要建立健全工程施工质量管理体系。通过高效的组织管理机构对整个施工过程予以科学严密的质量安全管理。项目部要充分发挥工程施工的组织管理作用，实施质量安全责任制，制定并实施科学规范的施工质量安全管理制度，将施工过程中的每一道工序、每一个环节都用科学的方法规范起来，辅以严格的监督管理机制，确保施工的各个步骤都能满足技术要求和安全规范。要加强施工人员的业务素质和安全意识教育培训工作。施工单位要定期开展技术培训工作，确保每一名施工人员都能够熟练掌握本岗位应有的安全施工技术。对于重要岗位，要坚决执行持证上岗制度。开展形式多样的安全教育活动。让安全教育更加贴近建筑工人生活实际，要让施工人员切实认识到安全生产与自己人身安全和家庭幸福的重要联系，真正树立安全生产意识，把安全观念融入贯彻到日常施工的每一个细节中。质量安全管理单位要加强监管力度，不定期开展抽查活动，督促施工企业做好安全生产管理，对于检查过程中发现的安全问题要限期整改，预期没有整改完成的予以行政或经济处罚。
2.2提高工程设计水平
针对市政工程设计人才缺乏的问题，政府有关部门要与对口的大专院校充分沟通，建立人才培养机制，通过中、长期教育为市政工程输送合格的技术人才。在此基础上，加大市政工程设计规划审批力度。在市政工程项目立项之初，通过召开规划会议等方式对项目的可行性进行深入讨论，确保工程与当地长期规划符合，防止资源、资金的不合理使用。在工程施工设计完成后，由建设单位组织相关领域的专家组成审核小组，对设计方案进行严格的审查，确保设计中使用的数据计算准确，引用规范合理适当，避免因为设计方案的不科学严密，导致工程施工安全隐患的产生。
2.3加快施工技术的研究开发和国外先进技术的引进吸收工作
要坚持两条腿走路的方针，一方面加大国内建筑施工技术的研发力度，可采用政、产、学、研的联合机制，成立重点、难点施工技术攻关小组，以点带面，推动我国整体建筑领域技术水平的提高。同时，加大国外先进施工技术的消化吸收和引进工作。从我国实际需求出发，对国际先进建筑施工技术有针对性地予以引进。加大新设备、新技术的应用推广力度，并建立一套行之有效的配套保障机制，为先进技术、先进设备的顺利推广夯实道路。
2.4严把建筑材料质量关
建立严格的材料入场检查制度。对每一批进入施工现场的材料都要认真检查其名称、规格、批号等供应信息，并根据技术要求进行抽检，检验不合格的坚决不予使用。加强现场管理，规范放置现场的材料和设备，做好防火、防盗和防潮工作，保障材料质量稳定，设备运转正常。
2.5加强施工质量安全管理
对工程施工实行目标化管理，将工程质量安全目标细化分解，落实到每一个施工人员身上，并把质量安全目标的完成情况和个人的经济收入挂钩，通过经济手段加强质量安全控制。认真做好每一道工序的质量检查，检查不合格的不能进入下一道工序。
3结束语
关键词：金融证券监管；问题；对策
在当前的发展环境中，我国金融证券市场处于亚健康的状态，政府监管力度不大，缺乏完善的监管体系中，导致金融市场中存在着许多不规范的操作，想要让金融证券市场处于健康发展的状态，则需要对市场监管中存在的问题进行深入分析，制定多种有效的策略加强对市场的监督管理，避免风险因素的产生，保证市场的经济活动可以有序开展。
一、我国证券市场监管方面存在问题
(一)证券市场结构单一化
我国的产业比较多，虽然我国是发展中国家，但是产品市场在世界上占据着重要位置。但是我国证券市场起步比较晚，还处于发展的状态，整体规模也比较小。主要导致这种情况的原因是，融资制度较为落后，企业在发展的过程中融资渠道比较依赖于贷款，内部制度不完善，这就导致我国金融证券市场的结构比较单一，抑制了金融市场的发展。
(二)缺乏完善的监管制度
我国经济体制在不断改革的过程中，市场经济的发展脚步也不断加快，金融市场在这种发展形势的影响下也得到了提升。但是市场发展环境还需要进一步完善，目前缺乏长期发展规划，只是一味的注重经济方面的建设，没有从市场自身的情况出发，导致金融证券市场发展过程中的稳定性和安全性无法得到保障，会遇到许多风险。监管制度不完善的原因主要体现在以下几个方面：政府部门的监管方式较为落后；相关决策缺乏科学性和有效性；证券市场发展环境混乱等，制约着金融证券市场的稳定发展。
二、提高证券市场监管力度的相应对策
(一)顺应时展，加强网络化建设
目前是互联网时代，许多行业在发展的过程中都融入了互联网信息技术，促进了行业的进一步发展，同时也推动了国家经济的发展建设。科技水平在不断提升的过程中，金融市场环境在外界环境的影响下也发生了变革，大数据技术的应用有效改善了以往证券市场发展中存在的问题，互联网在目前的金融证券市场中也有着不可替代的作用，这就需要顺应时代的发展，加强金融证券市场与互联网的融合发展，通过网络信息技术对证券市场进行全面监控，有效提高了监管效率和质量，实现了对风险因素的有效规避。
(二)健全监管体制
想要提高金融证券市场的监管水平，将监管工作落到实处，则需要建立完善的监督管理制度，实现对监管工作的约束和管理，以此维护市场的公平、公正。要了解监管管理制度的重要性，明确各部门的职责和义务，建立完善的市场监管体系，保证证券市场的稳定发展。要建立到多元化的监管体系，对政府监管职责控制合理的范围内，并通过其他力量对市场的运行进行监管。
(三)对法律法规进行完善
想要对目前金融证券市场中存在的问题进行有效控制，制定完善的法律法规对各种经济行为和活动进行监管是非常有必要的，要加大监管力度，保证金融证券市场的规范化运行。政府部门需要加强对这方面的重视，结合证券市场的发展需求，制定完善的法律法规制度。由此可见，要对证券市场中的法规制度进行完善，保护人们的权益，保证各项工作的规范化开展，从而促进证券市场的健康发展。只有结合市场发展需求不断对法律制度进行完善和建设，才能满足金融证券市场的发展需求。
三、结束语
在目前的金融证券市场中，存在着许多因素制约着市场的进一步发展，比如市场结构较为单一、缺乏完善的监管制度、法治监管力度不强等，对国家的经济发展造成了影响。这就需要顺应时代的发展形势，将金融证券市场与互联网技术相结合，结合市场发展需求对监管制度进行完善，可以促进市场资源的合理流动和应用，对经济的发展和建设有着积极的影响。
参考文献：
[1]杨荣蕾。论我〖〗国证券市场发展的现状、问题及对策[J].环球市场信息导报，2016(29):31-32.
[英文摘要]：
[关键字]：
[论文正文]：在金融市场全球化的条件下，证券信息披露应采取什么样的规则，才能使各国监管当局既能吸引更多的外国资本以促进本国金融市场的发展，又能降低市场风险并保障投资者的利益？
在过去的十几年中，证券市场的国际化趋势已经形成。与之相伴而生的一个问题是，在金融市场全球化的条件下，证券信息披露应采取什么样的规则，才能使各国监管当局既能吸引更多的外国资本以促进本国金融市场的发展，又能降低市场风险并保障投资者的利益？本文分析和比较了国际证券市场上两种信息披露规则的效应，以期对我国证券市场的发展有所裨益。
证券信息披露规则的选择
在证券市场国际化的背景下，市场的各方参与者都可以从中获益。作为筹资者的发行人可以获得来自国外的融资，这有助于其信誉度的提高并增加其股份价值，市场风险的减少也会使资金成本得以降低；对于投资者而言，可以获得在国际范围内的投资分散及增加风险收益的机会；对于接受外国上市公司的国家而言，可以增加就业机会并由于提供各种金融服务从而获取可观的收益。但是，我们不能忽略其中的信息披露这一关键因素。根据Saudagaran等人的研究，信息披露成本是跨国证券发行人在选择其上市地点时所考虑的最重要方面，只有当其跨国发行上市的收益超过其为此所必须遵守的披露成本时，这种行为才变得可行。投资者也需要一套有效的披露系统，从而低成本地获取对跨国证券进行准确定价所必需的信息。有效的信息披露还可以防止管理机会主义行为，减少欺诈和市场行为，从而更好地保护投资者利益。因而，国际证券市场的发展又在很大程度上取决于一国信息披露制度的选择。
根据Hagerty&Fishman和Verrecchia等人的研究，在披露有成本的情况下，证券发行人或已经上市的公司不会自愿披露其相关信息，为保证信息的准确及时披露，监管当局必须进行强制性披露的监管。于是，监管当局往往面临着这样一种两难境地：一方面，为了保护大量的个体投资者，各国往往采取相对较为严格的、适合本国情况的披露要求，另一方面，这种增加的披露成本往往又会促使重视信息披露成本的发行人转向其他市场，进而带走更多的投资者，从而与一国金融市场发展的目标相背离。因此，信息披露制度的选择成为证券市场发展必须解决的一个重要问题。对于国际证券市场的信息披露而言，一种是目前大多数国家采用的各自为政的“监管性竞争”（regulatorycompetition）规则，各国监管当局对信息披露的要求主要是根据本国经济发展的目标制定，与其他国家的披露规则关联不大；另一种是信息披露的“一体化”（harmonization）规则，不同国家之间共用相同的披露标准，这种方法已被欧盟区国家以及某些双边国家之间（如美国和加拿大之间的双边披露系统MIDS）所采用。为了找出最佳的信息披露规则，有必要对这两种规则的理论基础和利弊进行分析。
监管性竞争规则及其缺陷
信息披露的监管性竞争是指各国不同的监管体制通过为投资者提供最有效的监管环境以吸引更多的投资者而形成的一种竞争。这种理论源自斯密的“看不见的手”这一思想，即竞争性均衡可自动生成。我们可以通过成本收益分析框架理解这一过程。在完全竞争的条件下，由于监管体制较为严格的市场中投资者能够获取正确投资决策所需的全部信息，并较少地承受欺诈和市场操纵的风险，因而证券发行人可以获取更高的期望发行价格。在监管体制较为放松的市场上，投资者更易受欺诈，他们为取得所想要投资公司的经营等相关信息要付出额外的成本，证券发行价格当然要打个折扣。因而，在没有障碍的情况下，假若证券折价不能弥补投资者因此付出的额外信息搜集成本，他们就不会在监管体制较为放松的市场中进行投资。相应地，由于严格的信息披露也有成本，假若发行人获取的证券发行价格不能弥补其承受的信息披露成本时，他们也不会在这种市场中发行证券。投资者和发行人两方面的力量促使监管水平达到竞争性均衡。此外，不同监管体制之间可以相互学习，进而引发监管创新。然而在现实中，监管性竞争所依赖的完全竞争状态事实上并不存在，各种市场失灵和缺陷使这种信息披露规则并不能达到其最佳的经济效率。这主要表现在：
1.信息成本。在监管性竞争框架中，市场参与者应能评价各个国家不同信息披露制度的优劣，而对这些信息的搜集和评价是需要付出相当成本的。发行人和投资者需要从世界各国查找各种不同语言和形式的资料，并加以整理、比较和分析，以找出最有效的监管体系。这种信息处理过程并非一劳永逸，他们必须对市场中那些潜在的在监管方面的所有变动作出连续性评价。这都增加了资金成本，并使市场参与者可能无法对信息披露的监管作出准确的成本收益分析。由于投资者无法准确判断哪个市场能为其提供更好的保护，因而他们往往对所有市场对投资者提供的保护都打个折扣，导致逆向选择现象的产生。那些监管质量低下、信息披露要求低的市场就会获取竞争上的优势。此外，当国内监管当局意识到市场参与者面对较高的信息处理成本时，他们会将监管价格制定在高于竞争性均衡的水平之上。只要这种价格的上升尚未超过投资者或发行人对这种变化进行估价并向其他市场转移的成本时，监管当局就不用担心这种超过均衡水平的监管价格会使已有的市场参与者退出该国市场。
2.市场的进入和退出方面存在壁垒。监管性竞争理论认为，市场主体可以自由地从监管效率低下的市场转移到更加有效的市场中去。这种行为会对监管当局形成约束，从而消除无效率的监管。然而，发行人和投资者在不同市场之间的进入和退出并非完全自由，由于存在诸如外汇管制、差别税收政策及对外资所有权的限制等监管性壁垒，市场主体在跨国市场交易时必须承担额外的成本。除非这种交易的收益能够弥补这些额外的成本，否则他们将不会选择跨国交易。这样，监管壁垒的存在实质上造成了对市场的分割，由此降低了国际证券交易中的收益。此外，一国监管当局往往对来自国外的市场参与者提出比国内经济主体更为苛刻的要求，如美国对在其国内进行跨国证券发行的公司要求披露比国内发行人更为详尽的信息。这种额外的信息披露要求不仅成本高昂，还往往使国外发行人处于与其母国市场的同类发行企业更加不利的竞争劣势上。还有一些非监管壁垒因素会促使市场主体放弃跨国融资。由于在其本国内有着更高的信誉，发行人在本国所受到的认可程度更高，因而在国内资本供给充足的情况下更乐于在国内融资。离岸金融所存在的货币风险、政治风险、清算风险等风险也形成了对跨国投融资的障碍。由于各种形式壁垒的存在，国内监管当局得以实施效率低下的监管措施，而无须担心市场主体会转移到其他国家市场去。对于市场主体而言，只要这种低效监管体系所带来的成本少于其在国内交易带来的好处，并超过离岸交易的额外收益，市场主体仍会留在其国内进行活动。
3.市场控制力。就像产品市场一样，国际证券市场中也存在着某些具有特殊控制力的国家，它们在市场中形成了或多或少的垄断性决定力量。美、英等少数证券市场较为发达的国家就具备了在国际证券市场中的寡头垄断地位，从而可以将对信息披露的监管制定在高于最佳效率水平之上，在跨国融资活动中的发行人和投资者也必须承受由于遵守这种低效监管而带来的额外成本。由于发展中国家在经济改革及私有化过程中所需的大量资金无法在其国内满足，因而这些国家的企业不得不转向国外市场融资，它们的资金需求曲线就变得缺乏弹性。当全球资本的供给方（如美、英等国）提高其信息披露要求时，在其市场内的资金需求下降幅度就会很小。对投资者而言，其对全球资本的需求也是缺乏弹性的。为了进行充分的投资分散化，只要其投资组合风险的降低能够弥补其承担低效披露规则的额外成本时，投资者在进行跨国界的分散组合投资时就会包括那些低效市场。
4.管理机会主义。问题由于所有权和经营权的分离而产生，在某些情况下，经理往往更倾向于那些增加其自身财富的规则，而将股东的利益放在次要的位置。这样，在选择跨国发行地点时，经理并不总是从对股东最有利的角度来进行决策。当某种行为给经理所带来的潜在收益占其为公司价值带来收益的比重较大时，公司的管理者更容易产生机会主义行为。由于信息披露是监管公司经理业绩的有效手段，健全的披露制度会减少经理从事内幕交易等利己主义行为，经理就会偏好选择那些对信息披露要求不太严格的国家进行证券发行。尤其对那些母国披露要求不严的跨国证券发行人而言，这种机会主义行为更为严重（如在欧盟及美、日等国进行证券发行的来自发展中国家的发行人）。各个国家采取松紧不同的披露要求就为公司管理层的机会主义行为提供了便利，譬如利用内幕信息进行利己交易或为粉饰报表而进行“收入平滑”处理。1993年，戴姆勒－奔驰公司按德国的标准披露的中期报告为盈利2亿德国马克，而按美国的公认会计准则（GAAP）则为亏损10亿马克。此外，德国和日本还允许公司利用各种补贴和津贴进行利润隐瞒，英国则允许国外发行公司按照其母国标准进行财务报告的披露。这实际上是为经理层进行损害投资者的机会主义行为开了“绿灯”。
5.各国为争取更多的发行人而进行的恶性竞争。由于吸引更多的国外发行人会给本国带来巨大的利益，再加上发行公司的经理层偏好披露监管较松的体制，各国往往竞相降低信息披露要求的门槛。一国可以通过宽松的披露要求将更多发行人及相应收益留在国内，而将其负面效应由全球的投资者承担。这种情形在当今互联网时代更加严重。由于一国可以通过放松信息监管从而使众多发行人通过在其国内登记而通过网络在全球发行证券，各种欺诈行为和损害投资者利益的现象更容易产生。尽管各国监管当局都知道在信息披露要求方面保持一种合作的均衡对各方都是最好的，但在这种类似“囚徒困境”的博弈中，各国往往只能将披露规则制定在低于理想的水平之下。
以美国的NYSE、NASDAQ和AMEX几个交易所之间的竞争为例，多年来，NYSE一直不允许那些具有超级投票权的公司上市，而其他两个交易所在这方面则没有限制。在20世纪80年代后，由于公司的管理层面临更多的敌意收购的压力，许多公司经理更关心的是其工作的稳定而非股东的利益，因而逐渐转向NASDAQ和AMEX进行上市，这样就可以通过超级投票权来防止被敌意收购。由于竞争的压力，NYSE在1994年以后也不得不放松要求，允许上市的公司可以拥有超级投票权。与此类似，1994年以后，英国和日本也经历了这样一个放松披露监管要求的过程。
一体化规则的优劣及其实施构想
证券信息披露的一体化规则可以有两种形式，一是相互适用（reciprocity）原则，二是普遍适用（commonality）原则。前者是指两个或两个以上的监管体制较为相似，经济联系较为紧密，这些国家之间可以互相承认对方国家体制的信息披露标准。后者是在不同的国家之间针对具体问题而制定的统一标准，每个国家都根据这个标准修订自身的规则，但在最初时这些国家之间的规则并不一定相同。由于国家之间最初的披露规则常常并不一致，因而一体化规则更多的是体现为普遍适用原则。
在实行信息披露的一体化规则后，对监管性竞争造成影响的市场缺陷可以得到一定程度的纠正。由于各国实行统一的信息披露标准，投资者（不管是职业投资者还是个人投资者）仅仅需要熟悉和分析这套标准的信息披露规则，就可以获取对证券进行准确定价所需的全部信息，从而大大降低了信息成本。同时，这也会降低跨国发行人遵守多种监管框架的成本，消除经济主体进行跨国转移的壁垒，为在全球市场范围内形成均衡提供了可能，并促成一个真正的全球性市场。投资者可以方便地对国外进行投资，资本能够容易地转移到所需资金的国家中去，资金的最终来源已变得不再重要。因而，少数国家垄断全球资本市场的现象将大为缓解，这又进一步促进了国际资本流动和全球证券市场的发展。一体化规则实行后，恶性竞争的问题将不复存在，并可将管理机会主义行为降至最低限度。
由于发行人和投资人在参与国际融资活动中都承担着相当的成本，信息披露规则一体化后无需再去遵守各种各样的披露标准，这可以帮助他们大大降低证券发行和交易过程中的资本成本。从发行人的角度看，信息披露成本是其进行决策时的一个重要因素，有相当的发行人为了避免高额的信息披露成本转而在私人市场或OTC市场上进行交易。一体化规则实施后，发行人仅需按照其与其母国相同的披露标准进行准备发行和上市交易的各种资料，这样会促使更多的公司转向全球进行公开市场发行，那些已经上市的跨国企业也会从各种周期性报告的成本降低中受益。从投资人的角度看，信息披露规则一体化后，他们再也无需分析各种样式不同的报告，不同国家上市公司之间的可比性也会大大增强，投资者就可以运用一套统一的规则来进行风险收益的衡量和比较，这会鼓励更多的投资人参与到证券市场中来，并提高金融市场的效率。
一体化规则还可以促进竞争。通过消除投资壁垒、增强流动性、降低信息成本及减少市场控制力效应，信息披露规则一体化为竞争的形成排除了障碍。发行人和投资者更容易进入国际市场，这会促使各国市场之间的竞争。不同国家及其交易所会通过为市场参与者提供更便捷的登记程序、更高的流动性、更多的金融创新产品以及更加有效的交易和清算系统来进行竞争，最终的结果是形成更高层次的均衡。此外，由于投资者面临的是来自全球范围内的资金需求，并且能够运用一体化后的披露规则对各国市场上的企业进行比较，因而只有那些优质的企业才能被投资者纳入到其风险资产组合之中，企业之间也会因此而增加竞争。
普遍适用的一体化披露规则并非是生成一个由“全球监管者”管制下的单一的证券市场，各国政府出于对问题的担心会强烈抵抗一个全球监管者的存在。这种规则的实施、解释和修订应由一个在目前各国监管当局的合作下所形成的“全球协调者”性质的国际性组织来完成。这种全球视角的规则可以包括两个部分：一是基本框架，适用于那些不准备在国外上市的公司；二是全球框架，适用于那些跨国发行并在国外上市的公司。全球框架应被那些进行公开发行公司所在国所接受，并包括除基本框架之外的有关外国投资者在发行人母国进行投资的相关具体细则。
当然，一体化规则也并非尽善尽美。这种规则的实施需要各个国家的监管机构进行协商，来自政治上的抵制会对一体化进程造成障碍。此外，从现在的监管性竞争体制向一体化规则进行转换也会产生相当的过渡成本。但是，国际证券委员会组织（IOSCO）在全球证券市场出色的工作已经向我们表明在不同国家的监管当局之间进行协调是可行的。由于一体化规则着眼于全球证券市场的发展，因而它应有对国际市场中的投资融资活动的潜在约束能力，并且要优于各国现存的监管性竞争规则。从整个社会的角度看，只要这种信息披露的一体化规则能够比各国国内现存的披露规则更有效率就足够了，我们并不期望获取一种完善无缺的新规则。
对我国的启示
探讨我国证券市场发展与法律关系时，采取什么样的法律管理模式最有利于我国市场的发展？这个问题特别值得研究。以往我国学者和业内人士参考美国证券市场的经验较多，因为美国市场监管经验的确在世界领先。同时，我们也认识到，美国模式不能成为适于全世界各国的“标准模式”，也不能成为我国市场的标准模式。美国模式对我国的作为在于参考，而非模仿。
不同国家证券市场发展应该有不同的模式，笔者认为这种发展是“本土化”的必然趋势。“本土化”并非与“国际化”或“全球化”发展趋势相违背，因为，在各国经济“国际化”发展趋势中，必须有相辅相成的“本土化”发展，因为世界和市场本身就是多样性的。在我国，人口众多的国家，发展证券市场模式一定同人口稀少国家不同。同样，一个自然资源丰富国家的证券市场发展模式也一定与资源贫乏国家不同。我国证券市场发展模式也有两种并行不悖的发展趋势：一种是“吸收外来”经验的趋势，另一种是“本土化”的趋势。正如我国的“西医”和“中医”并行不悖一样：在同一所医院里，即有西医门诊，也有中医的门诊。前者基于三百年科学试验，后者积累于三千年的经验，互相难以取代，反而可以互相补充。
二、我国证券市场的三组调节模式
我国证券市场的发展，与前面介绍过的西方学者所归纳出的模式不同，我国不象西方学者描述的那样，“四个构件”和“两条轴线”的组合模式。笔者认为，我国证券市场调节模式由“三个构件”与“两条轴线”组成。所谓“三个构件”是指：“政府”，“市场”和“法律”。所谓“三种规范”是指：“法律程序化”和“非程序化”。如果将“三种构件”和“两种调节”组合起来，在我国证券市场上并存着三组调节模式：
第一种是“政府主导的调节”，分别存在两种调节方式：1、法律程序化的政府调节；2、非程序化的政府调节。
第二种是“市场主导的调节”，分别存在两种调节方式：1、法律程序化的市场调节；2、非程序化的市场调节。
第三种是“法律主导的调节”，分别存在两种调节方式：1、法律程序化的法律调节；2、非程序化的法律调节。
三、非程序化行政调节“甲”型
在90年代初，国内沪深两个证券交易所刚刚建立时，属于“非程序化的政府调节”阶段。大家都还记得，当时证券市场的管理规定都是由中国人民银行上海和深圳分行制定的，证券产业统一由人民银行当地分行主管。上市规模，俗称“盘子”，由政府计划部门来决定。企业申请上市要向政府体改部门申请上市“指标”。全国每年有多少上市规模已经由国家计划规定，分配给各个地方。由地方政府推荐本地的公司上市。但是，由于证券市场情况时好时差，所以上市的计划赶不上证券市场的变化，已经得到上市指标的公司也不一定能够在当年上市。
国家选定到海外上市的企业也要经过政府主管部门的层层批准，这些都是我们所熟悉的上市“流水线”，带有明显的计划经济的色彩。这是我国市场调节模式的第一个阶段，尽管这个阶段的历史痕迹正在消退，但是，在将来的相当长一段时间内，人们仍然可以看到这种痕迹。
1993年国务院成立了证券管理办公室和证券监督管理委员会，原来中国人民银行对证券市场的管理职能转移到政府专门成立的主管部门手中。权力转移的意义很大，在对市场的调节方式上，虽然没有完全脱离“政府主导”的痕迹，但是在市场监管方面权力比原来集中，避免“政出多门”的现象，政府部门之间在上市方面的利益冲突也容易消减。
同美国相比，美国监管证券发行权力是一个非常特殊的机关，是集立法司法于一身的证券管理委员会。这种模式在我国只能参考，不能照搬。我国人口众多，从古至今有“一家千口，主事一人”的观念，所以“政府主导”型的证券产业不是最理想的发展模式，但是在目前发展阶段还是一种较为节约社会成本的方式。
在我国《证券法》颁布前，我国的证监会先后制定了许多行政法规，据统计有各种行政规章250多个。在行政规章的基础，证券市场管理方式从以“非程序化”，转变为以“程序化”的政府主导型调节。行政规章虽然不是严格意义上的法律，但是行政规章已经是一种程序化的操作规程，比经济计划或行政政策更加具有操作性和规范性。
四、非程序化的行政调节“乙”型
我国证券市场还存在另一种调节方式，这是带有东方文化特色的“非程序化政府调节”乙“型，或者称为”非程序化“政府官员个人调节。该调节方式虽然不是主流，但是对市场的影响力并不小。在现实中主要表现为”首长批条子“现象。正式政府主导调节方式是应该通过官方”红头文件“层层下达，盖有政府公章以示行政效力。但是，”首长批条子“是个别领导人将”指示“写在便条上的，没有公章，只有领导人签名。这种”条子“在政府部门也不会层层公开传达，而是专门写给主管负责人看的。”首长批的条子“属于领导人的个人意志表示，并不能代表政府的意思。”条子“的批出没有程序，是随机性的。而政府政策文件应该按照行政程序，经过一定会议讨论通过后颁布的。”条子“的效力基于领导人个人的魅力，与行政程序关系不大。
“首长批条子”有正面意义，可以通过简易方法，迅速解决下面的问题。但是，它也有负面问题。负面影响就是“非程序”，而非“程序”，是“人治”，而非法治。特别在处理证券市场违章操作案件时，“条子”可能导致处理同类案件的畸轻畸重，没有透明度和可预见性。部分违规操作的业内人士被处罚，他们并不认为是因为违法才被处罚，而是推导出一个扭曲的公式：领导人“批示”的案子就是“赶上了”，结果等于“该着倒霉”。还有许多同样的情况，领导人没有说要查办，他们该着“命好”。如果市场不受“条子”的影响，依照法律规定的程序来处理问题，就不会导出这样的不合理的公式。
另外，证券市场上还存在着另一种“非程序化人际关系调节”。这种调节主要表现在个别上市公司和个别证券市场业内人士的关系调节。1996年出现的“327国债期货事件”，1998年早期的“琼民源案件”和同年后期出现的“四川红光公司案件”等，分别反映了上市公司故意作假包装，会计师参与作假帐，律师参与作假文件。明知是“假”，明知作假违法，还要假包装上市，欺骗广大股民。这种调节的基础既非“行政计划”，亦非“行政规章”，更非“法律程序”，基础就是“人际关系”。为了人际关系，不惜牺牲原则；为了金钱利益，可以欺骗百姓。
在商业化和程序化的市场中，会计师和律师以专业和操守获得市场尊敬。但在非商业和非程序化市场中，会计师和律师弄虚作假并不感到脸红，因为他们依靠“关系”获得定单和客户，并非依靠专业与操守。在行政计划分配上市指标的环境下，“关系”调节还导致了个别政府官员的腐败和犯罪。
一、我国证券市场的调节模式
探讨我国证券市场发展与法律关系时，采取什么样的法律管理模式最有利于我国市场的发展？这个问题特别值得研究。以往我国学者和业内人士参考美国证券市场的经验较多，因为美国市场监管经验的确在世界领先。同时，我们也认识到，美国模式不能成为适于全世界各国的“标准模式”，也不能成为我国市场的标准模式。美国模式对我国的作为在于参考，而非模仿。
不同国家证券市场发展应该有不同的模式，笔者认为这种发展是“本土化”的必然趋势。“本土化”并非与“国际化”或“全球化”发展趋势相违背，因为，在各国经济“国际化”发展趋势中，必须有相辅相成的“本土化”发展，因为世界和市场本身就是多样性的。在我国，人口众多的国家，发展证券市场模式一定同人口稀少国家不同。同样，一个自然资源丰富国家的证券市场发展模式也一定与资源贫乏国家不同。我国证券市场发展模式也有两种并行不悖的发展趋势：一种是“吸收外来”经验的趋势，另一种是“本土化”的趋势。正如我国的“西医”和“中医”并行不悖一样：在同一所医院里，即有西医门诊，也有中医的门诊。前者基于三百年科学试验，后者积累于三千年的经验，互相难以取代，反而可以互相补充。
二、我国证券市场的三组调节模式
我国证券市场的发展，与前面介绍过的西方学者所归纳出的模式不同，我国不象西方学者描述的那样，“四个构件”和“两条轴线”的组合模式。笔者认为，我国证券市场调节模式由“三个构件”与“两条轴线”组成。所谓“三个构件”是指：“政府”，“市场”和“法律”。所谓“三种规范”是指：“法律程序化”和“非程序化”。如果将“三种构件”和“两种调节”组合起来，在我国证券市场上并存着三组调节模式：
第一种是“政府主导的调节”，分别存在两种调节方式：1、法律程序化的政府调节；2、非程序化的政府调节。
第二种是“市场主导的调节”，分别存在两种调节方式：1、法律程序化的市场调节；2、非程序化的市场调节。
第三种是“法律主导的调节”，分别存在两种调节方式：1、法律程序化的法律调节；2、非程序化的法律调节。
三、非程序化行政调节“甲”型
在90年代初，国内沪深两个证券交易所刚刚建立时，属于“非程序化的政府调节”阶段。大家都还记得，当时证券市场的管理规定都是由中国人民银行上海和深圳分行制定的，证券产业统一由人民银行当地分行主管。上市规模，俗称“盘子”，由政府计划部门来决定。企业申请上市要向政府体改部门申请上市“指标”。全国每年有多少上市规模已经由国家计划规定，分配给各个地方。由地方政府推荐本地的公司上市。但是，由于证券市场情况时好时差，所以上市的计划赶不上证券市场的变化，已经得到上市指标的公司也不一定能够在当年上市。
国家选定到海外上市的企业也要经过政府主管部门的层层批准，这些都是我们所熟悉的上市“流水线”，带有明显的计划经济的色彩。这是我国市场调节模式的第一个阶段，尽管这个阶段的历史痕迹正在消退，但是，在将来的相当长一段时间内，人们仍然可以看到这种痕迹。
1993年国务院成立了证券管理办公室和证券监督管理委员会，原来中国人民银行对证券市场的管理职能转移到政府专门成立的主管部门手中。权力转移的意义很大，在对市场的调节方式上，虽然没有完全脱离“政府主导”的痕迹，但是在市场监管方面权力比原来集中，避免“政出多门”的现象，政府部门之间在上市方面的利益冲突也容易消减。
同美国相比，美国监管证券发行权力是一个非常特殊的机关，是集立法司法于一身的证券管理委员会。这种模式在我国只能参考，不能照搬。我国人口众多，从古至今有“一家千口，主事一人”的观念，所以“政府主导”型的证券产业不是最理想的发展模式，但是在目前发展阶段还是一种较为节约社会成本的方式。
在我国《证券法》颁布前，我国的证监会先后制定了许多行政法规，据统计有各种行政规章250多个。在行政规章的基础，证券市场管理方式从以“非程序化”，转变为以“程序化”的政府主导型调节。行政规章虽然不是严格意义上的法律，但是行政规章已经是一种程序化的操作规程，比经济计划或行政政策更加具有操作性和规范性。
四、非程序化的行政调节“乙”型
我国证券市场还存在另一种调节方式，这是带有东方文化特色的“非程序化政府调节”乙“型，或者称为”非程序化“政府官员个人调节。该调节方式虽然不是主流，但是对市场的影响力并不小。在现实中主要表现为”首长批条子“现象。正式政府主导调节方式是应该通过官方”红头文件“层层下达，盖有政府公章以示行政效力。但是，”首长批条子“是个别领导人将”指示“写在便条上的，没有公章，只有领导人签名。这种”条子“在政府部门也不会层层公开传达，而是专门写给主管负责人看的。”首长批的条子“属于领导人的个人意志表示，并不能代表政府的意思。”条子“的批出没有程序，是随机性的。而政府政策文件应该按照行政程序，经过一定会议讨论通过后颁布的。”条子“的效力基于领导人个人的魅力，与行政程序关系不大。
“首长批条子”有正面意义，可以通过简易方法，迅速解决下面的问题。但是，它也有负面问题。负面影响就是“非程序”，而非“程序”，是“人治”，而非法治。特别在处理证券市场违章操作案件时，“条子”可能导致处理同类案件的畸轻畸重，没有透明度和可预见性。部分违规操作的业内人士被处罚，他们并不认为是因为违法才被处罚，而是推导出一个扭曲的公式：领导人“批示”的案子就是“赶上了”，结果等于“该着倒霉”。还有许多同样的情况，领导人没有说要查办，他们该着“命好”。如果市场不受“条子”的影响，依照法律规定的程序来处理问题，就不会导出这样的不合理的公式。
另外，证券市场上还存在着另一种“非程序化人际关系调节”。这种调节主要表现在个别上市公司和个别证券市场业内人士的关系调节。1996年出现的“327国债期货事件”，1998年早期的“琼民源案件”和同年后期出现的“四川红光公司案件”等，分别反映了上市公司故意作假包装，会计师参与作假帐，律师参与作假文件。明知是“假”，明知作假违法，还要假包装上市，欺骗广大股民。这种调节的基础既非“行政计划”，亦非“行政规章”，更非“法律程序”，基础就是“人际关系”。为了人际关系，不惜牺牲原则；为了金钱利益，可以欺骗百姓。
在商业化和程序化的市场中，会计师和律师以专业和操守获得市场尊敬。但在非商业和非程序化市场中，会计师和律师弄虚作假并不感到脸红，因为他们依靠“关系”获得定单和客户，并非依靠专业与操守。在行政计划分配上市指标的环境下，“关系”调节还导致了个别政府官员的腐败和犯罪。
五、我国距离完善的市场还有多远？
我国证券市场发展要遵守客观科学规律，也要依靠前人经验。所谓遵守客观科学规律，市场要按照市场内在的规律来发展，不可以违反规律；所谓依靠前人的经验，就是市场只能按照现实“可能”的条件来发展。我国证券市场比较外国市场的历史发展，才刚刚起步。我国的市场发展还不能算是符合客观科学规律，也谈不到符合前人的经验。但是，幸运的是我国的发展还是比较平稳的。
《证券法》颁布后，标志着试验市场的阶段已经结束，“摸着石头过河”的时代已经结束。我国证券市场在1990年只有10家公司上市时，好比过小溪小河。现在有700多家公司上市，总市值超过万亿，已经发展成为大江大河了。小溪小河，可以“摸着石头”过去。现在在我们面前是长江黄河了。要在长江黄河上建大桥，不能靠“摸着石头”，而要依靠科学作基础了。
按照科学规律发展市场，就要让市场调节发挥作用。首先，市场基于大众的信任。我国深圳证券市场上市公司刚刚发行股票时，股民对发行的股票不信任。当时深圳政府动用了其行政号召力，要求政府公务员带头购买股票。广大股民看到政府的官员们买了，基于对政府的信任，才购买股票。
当大众对市场的信用建立起来后，这种信任的保障就不应该再是政府了，而应该是法律。现在政府公务员“带头示范”不但再也没有使用过，一定级别以上的公务员还被禁止购买股票。如今股民们已经比当年成熟多了，对市场的信任也已经建立起来。目前少数上市公司“弄虚作假”包装上市的现象对大众信任的伤害非常严重，政府监督机关对此也是严厉查处。
其次，市场自我调节还要依靠游戏规则的“公正性”，“公开性”和“公平性”。证券市场严禁“内幕交易”，这种交易会严重损害市场游戏规则的公正，公开与公平。各国市场监管机关无不以最严厉的处罚禁止内幕交易。
再其次，市场调节的效率性，也是实现理想市场的重要条件。一个有效的市场要有高素质的人才，要采用先进设备和高科技通讯手段。广大股民在市场上要自己承担风险，但是他们不能容许市场的效率低下，更加无法理解市场上的时间被浪费。
法律与证券市场依赖的信任、公平、公开、公正和效率可以不直接发生关系，市场也可以通过政府行政计划，或依赖社会人际文化以及人际关系，来实现这样的联系。但是，考虑到社会成本太大，谈判时间浪费太多，只有建立在法律基础上才是最节约社会成本的。证券市场的一方面，市场中的“游戏规则”依靠法律规范来维护，另一方面，合理的“游戏规则”的本质就是法律规范内容之一。当市场具备了一套被股民所信任的，被认为是公平、公开和公正，被公认为是有效率的证券交易“游戏规则”，我国的证券市场才能发挥自我调节的作用。我国最理想的市场模式就是政府完全不直接干预市场，完全由市场自我调节的模式。
在我国目前阶段，无论是在计划基础上政府主导调节，还是在人际基础上的政府主导的调节，还是在行政规章基础上的政府主导调节，都是以政府主导调节为主要特征的。政府主导型调节不尽善尽美之处在于给市场留下了严重的后遗症，例如：不能流通的法人股，同股不同价的B股，地方政府推荐本地企业上市的行政干预痕迹，弄虚作假包装上市欺骗大众股民的问题等。尽管如此，我国市场中的政府主导型调节还是主流模式。
六、市场在《证券法》出台转型的契机
1998年12月29日，我国的《证券法》在9届人大第3次常会获得通过，证券领域具有严格意义的法律终于出台。它标志着证券市场“无法有天”试点阶段的结束，预示着“有法有天”的阶段的开始。《证券法》的出台还标志着一种新的转型开始，从非程序化的政府调节向程序化的政府调节转型，最终再向“有法无天”的程序化的法律调节转型。
关键词：有效市场假说赫斯特指数分形维
近年来，国内许多学者对现有的资本市场理论在我国的有效性和适用性进行了实证研究，特别是对证券市场的有效性进行了大量研究，主要集中在有效市场假说（EMH）及CAPM在我国股市应用的可能性，并对CAPM、APT等线性模型在上海或深圳市场的有效性进行计量检验。但由于在样本选取、基本假设和方法上的差异，往往得出相互矛盾的结果，难以形成对我国股票市场有效性程度的共识。与此同时，应用非线性动力学研究我国资本市场正在起步，出现了一些理论和方法评价方面的文章，但资本市场的非线性动力学研究仍处于探索阶段，深入系统的实证研究较零散而不系统。有鉴于此，本文运用分形与混沌方法探讨了我国上海和深圳股票市场的Hurst指数以及分形维，并对其进行比较，得出了我国证券市场符合分形市场假说，具有混沌与分形的特征，以期向投资者和管理部门提供建议。
本文采用的研究方法
Mandelbrot在1972年首次将R/S分析应用于美国证券市场，分析股票收益的变化(Peter，1994)，对于一个时间序列Xt，把它分为A个长度为N的等长子区间，对于每一个子区间，令：
其中，Xt，a为第a个期间的累积离差，xu为第u时刻的观测值，Ma为a期间xu的平均值。对每一个子区间，可得到N个累积离差，这N个极差中最大和最小值之间的差就是极差R：
为比较不同类型的时间序列，Hurst用原来的观测值的标准差S去除极差R，这个“重标极差”应该随时间增加，Hurst建立了以下关系：
其中，R/S表示重标极差，N为区间长度，a为某一常数，H为Hurst指数，且0≤H≤1。
对每个子区间计算出R/S，可得A个R/S，求出这A个R/S的平均值，可得出用N来等分时间序列下的R/S值，用不同常数N来等分，就可得到不同的R/S，据R/S随着N的变化关系，可研究时间序列在不同时段的统计特性。
Hurst指数可衡量一个时间序列的统计相关性。当H=0.5时，时间序列就是标准的随机游走，不同时间的值是不相关的，收益率呈正态分布，即在EMH下出现的状态。当H=0.5时，时间序列就是标准的随机游走，不同时间的值是不相关的，收益率呈正态分布，即在EMH下出现的状态。当0.5
反之，当H<0.5时，存在逆状态持续性，时间序列是反持久性的，若序列在前一个期间向上(下)走，则它在下一个期间就越有可能向下(上)走，这种反持久的强度随着H接近于0逐步加强(史永东，2000)。当H≠0.5时，收益率不再呈正态分布，时间序列各个观测值之间不是互相独立的，后面的观测值都带着之前的观测值“记忆”，这种“记忆”是长期的。随时间延长，前面观测值对后面观测值影响越来越少。故在此情况下，时间序列是一长串联系的事件叠加起来的结果。时间序列上的一个观测值对后面观测值的影响度可以用关联尺度来度量，即：
其中，C(t)为关联尺度函数，表示现在对未来的影响。对(3)式两边取对数，得：
因此，找出R/S对于N的log/log曲线的斜率，就可以得出H的估计值。
总之，判断一个系统是否存在混沌现象，即是否有奇异吸引子，最常见的方法有两种：其一，系统对初始条件的依赖性是否敏感，这主要通过计算李雅普诺夫指数来衡量；其二，系统相空间中的吸引子是否具有自相似结构的分数维几何体。本文采用第二种方法来判断系统是否具备混沌和分形特征，公式如下：
其中，H为赫斯特指数；α是时间序列的概率空间的分形维数，α是概率空间的分形维，α度量的是概率密度函数尾部的肥胖性。
我国证券市场的混沌与分形分析
本文选择的样本区间从1992年5月22日到2004年12月30日上证综合指数和深圳成分指数周收盘价，以及这一时期的月收盘价，分别求得沪市与深市的周收盘、月收盘指数收益率。
采用R/S分析法分别计算沪深两市的赫斯特指数，在估计和回归过程中，使用股指的对数收益率，令：
其中，pt为股票t时的价格，St为股票t时的对数收益率。之所以采用对数收益率是因为对于R/S分析而言，对数收益率比百分比收益率更为适用，因为R/S分析中的极差是对于平均值的累积离差，对数收益率加起来等于累积收益率，而百分比收益率则不具备这种性质。为了去掉St序列的线性相关性，对St进行AR(1)回归得残差序列为：
其中：a和b为AR(1)的系数，xt为残差。因为线性依赖性会偏离赫斯特指数H或容易导致第一类错误的发生。通过取AR(1)的残差，可以消除或降低线性依赖性程度，同时也可以消除通货膨胀性的增长。经变化得到一个xt序列，于是问题转化为对序列进行R/S分析。本文对我们对上海股市进行回归分析，得到结果如表1所示。
对于上海市场，本文对R/S在整个值域上作线性回归的log/log图，如图1所示。
从回归结果可知，H=0.601，较高的R2(0.974)，较高的F值（706.808），较低的标准差（0.05）表明回归的拟和程度相当好。根据公式（4）计算相关性C(t)=15.03%，相关性和H的高值显示出上海股票市场具有分形结构和较强的持久性，它不是随机游走过程，而是一个有偏的随机游走过程。
同理对深圳股市进行回归分析，从结果可以看出，H=0.625，R2(0.995)，和F值（3443.738）都较高，标准差（0.025）较低，表明回归的拟和程度相当好，相关性（C(t)=18.92%）和H的高值显示出深圳股票市场同样具有分形结构和较强的持久性，不是随机游走过程。
由于沪深两市的赫斯特指数的估计值分别为0.601和0.625，均大于0.5，意味着沪深两证券市场都具有长期记忆性，是一种持久性的时间序列，变量之间不是相互独立的，而是正相关的，具有趋势增强的特性。同时，深圳成指的赫斯特指数数值要略大于上证指数的赫斯特指数数值，这可能与所考察两种指数的构成方式不同有很大关系。
本文对R/S在整个值域上作线性回归，得到沪市的赫斯特指数之后，由α=1/H可以求出上海股票市场的概论空间的分形维为1.6639，同理可以求出深市的赫斯特指数为0.625，深圳股票市场的概论空间的分形维为1.6。
本文结论与建议
根据本文的分析，笔者首先得出我国证券市场股票收益率分布并不是正态的，而是典型的分形分布。其次，计算了沪深两市的赫斯特指数，分别为0.601和0.625，可以看出在同一时期，上海和深圳的赫斯特指数近似相等，这表明，两个交易所均处于同一个大环境下，变化的趋势基本相同。同时，深圳成指的赫斯特指数的数值要略大于上证指数的赫斯特指数数值，这可能与所考察两种指数的构成方式不同有关系。
Hurst指数大于0.5表明，我国证券市场是有分形概率分布的持久性时间序列，它们遵循有偏的随机游走，变量之间不是相互独立，而是正相关的。如同赫斯特描述的那样，市场表现出趋势增强行为，而不是均值回复行为。
笔者认为，我国股市符合分形市场假说具有其现实的合理性，特别是我国股市的投资者结构具有以散户为主的典型特征。首先，资本市场上的信息是不对称的，投资者在同一时间获得信息的质与量不同。一般来说，散户投资者在获取信息方面处于劣势，是一种典型的“无信息投资者”。其次，投资者并非是完全理性的，投资者的投资行为因投资者的知识、能力与经验的差异，对同一信息集的处理方式和反应也是不同的，决策有差异。在一个以散户投资者为主的市场中，这种差异更加明显。最后，散户投资者典型的投资行为特征是“跟风”，这种跟风投资行为将使市场持续增强的特征更加明显。