证券投资市场是在市场经济的发展中孕育产生的,其已成为市场经济的一个重要组成部分。下面是小编辛苦为大家带来的证券投资论文(最新3篇),希望大家可以喜欢并分享出去。
[关键词]证券组合投资交易费用买进卖出交易
一、引言
由Markowitz首先提出的证券组合组合投资理论是现代证券投理论的基石。它解决了持有一定资本的资者如何在证券市场众多的证券品种当中做出投资选择,适当的分配自己的资本,以得到最大的收益,并且收益发现最小。这种投资决策问题已经被广大学者所研究,也得出了一些非常由价值的结论,文[1]从安全投资的角度进行了研究,把概率引入了决策模型;文[2]也在概率原则下对投资组合进行研究,并用遗传算法进行模型求解;文[5]从效用最大化的角度对投资决策进行研究,并提出了求解这一模型的旋转算法;文[7]研究了不相关资产的投资组合理论;在文[3,8]中,分别从不同的角度对含有交易费用的投资组合模型进行研究。
然而在上述众多研究成果中,没有考虑证券组合投资中存在买进和卖出时交易费用问题,显然交易费用的多少肯定会影响到原来模型的可行域,即最优投资组合,因此在证券投资组合当中考虑买进卖出操作的交易费用就显得十分重要。否则,可能会得到非有效的证券投资组合。因此,本文基于以上的考虑,把证券投资中的交易费用考虑进去,更加符合投资者的需要和实际投资情况。
二、含交易费用和无风险证券的投资组合模型
设一个投资者在最初投资于种股票,同时也有一种无风险的证券供选择(本文只考虑一种无风险证券事合理的,因若在几种无风险证券当中有一种的无风险证券的收益是最好的,则投资者为了获得最大收益,必然会只投资于这一种无风险证券;若有几种证券的最优收益一样,在不考虑外因扰动的情况下,它们的投资组合也可以看做是投资于一种证券)。
中国证券投资基金的发展伴随着证券市场的风风雨雨一路走来。特别是2000年以来,针对证券市场个人投资者众多、投机气氛浓厚等缺陷,中国证券监管部门明确提出超常规培育机构投资者的政策取向,在机构投资者中证券投资基金无疑是目前中国证券市场上最受瞩目的。截至2003年10月,中国证券市场上共有基金管理公司25家,发行54只封闭式基金,50只开放式基金,基金总份额为1674.28亿基金单位,其中开放式基金规模为857.28亿基金单位。
尽管证券投资基金的规模有了长足的发展,在保护中小投资者方面也起到了一定的作用,然而在一个发展并不健全的资本市场上发展起来的证券投资基金也出现了很多问题,证券投资基金管理人在证券市场上的行为表现并不令人满意。2000年以来基金绩效普遍不佳、投资风格趋同、投机行为时有发生。在这些现象和问题的背后,证券投资基金管理人几乎成为所有这些行为的主体,那么如何认识证券投资基金管理人的行为及其制度背景是解决问题的前提。
一、成熟资本市场中证券投资基金管理人的行为特征
(一)市场化的发起行为
美国共同基金的管理人是投资顾问或基金管理公司,他们实际管理和经营共同基金的资产,负责基金行政管理与投资操作。基金(本文专指证券投资基金)管理公司的设立与运行必须符合一定的条件,通过政府证券主管部门的审核并核发相应的执照后,管理人就有了从事基金管理业务的资格。基金公司的发起人通常是投资银行、投资公司、投资咨询公司、信托公司、经纪公司、保险公司或基金管理公司。发起人负责基金公司的审批以及向公众募集资金,发起人常常通过控制基金公司的董事会而实际掌握基金管理人的控制权。基金管理人的发起完全置身于市场化的环境之中,通常由投资公司对宏观经济发展情况、资本市场状况以及投资者需求和预期的深入了解和评估来把握投资方向,决定是否设立以及设立何种类型的基金。可见美国共同基金的发起设立是一种完全市场化的行为,至少为共同基金日后的运行打下了良好的市场基础。
(二)以满足投资者需求为中心的营销行为
在美国共同基金的快速发展过程中形成了市场化的营销方式,营销方式创新的同时推动了基金品种甚至投资方式的创新。在销售渠道上,共同基金主要通过各类经纪人、保险机构、财务顾问、金融策划人和银行等中介机构购买(代销)以及直接从基金公司购买(直销)。基金代销机构的投资专家会分析客户的金融需求和目标并推荐合适的基金品种,即使普通的基金推销人员都受过严格的专业技能和职业道德培训,为每一位投资者提供合适的基金类型,并取得美国证券交易委员会规则允许收取的由投资者支付的销售委托费或从基金资产中扣除的服务费。一旦销售人员为了获取更多的服务费而向投资者推销了不合适的品种,投资者会向监督部门投诉,而监督部门将会对基金管理人采取措施。在营销行为的背后是管理人不断的产品创新能力,来适应投资者不断变化的要求。基金管理人开发了各种类型的基金,以便满足投资者在年龄、金融资历、承担风险能力等方面的差异而产生的不同的投资要求,投资者买卖基金的成本也在不断下降,以投资者需求为中心的产品创新体现了市场化营销方式下的供给创造需求,这是促进共同基金进一步发展和完善的重要机制。
(三)责权明晰的管理行为
自1924年起,美国共同基金实行的就一直是公司型制度。在公司型制度下共同基金首先是一个法人组织机构,通常没有自己的雇员,只设立一个基金董事会来代表基金持有人利益并维护基金持有人权益。所有这些业务委托均由基金公司董事会与各方签订契约,并以保护投资者利益和为投资者提供服务为根本。由此可见美国共同基金运作的核心是董事会,它承担着大量而复杂的业务管理职责。
二、中国证券投资基金管理人的行为表现
(一)基金管理人的发起
随着“好人举手”政策的出台,中国证券基金的发起实行了很久的行政审批制正逐渐放松。“好人举手”政策是中国证监会2001年5月起要求申请设立基金公司的机构预先规范证券投资行为并提交自律承诺书制度,即改变行政审批及在小范围内选择基金管理公司,强调拟设立基金管理公司的金融机构和社会机构要用事实证明自身具备管理能力,并向社会公开承诺自己是行为规范理性的机构投资者。这项政策是基金行业准入制度的改革,更是基金业打破行业垄断、市场化进程的重要内容。使一些市场信誉较好、运作规范的机构能够作为发起人参与基金公司的设立,推动了以基金为代表的机构投资者队伍的建设,加大了基金业的竞争。
(二)投资风格趋同
基金在订立契约时都会明确说明各自的投资风格,基金经理根据产品设计的不同风格来为基金订立投资计划,即在不同风险水平下实现产品的投资目标。如1999年和2000年,网络股、科技股在世界也在中国证券市场上备受推崇,此时中国基金的风格以成长型为主;而2001年中期以来市场走势一度低迷,成长型基金发展趋势放慢,新成立的基金中出现复合型基金。经过2001年下半年股指进一步向下,基金的投资策略已从追求成长到稳健投资,多数基金投资组合具有价值型特征。2002年新发行的基金以成长价值混合型基金为主。可见基金风格随着证券市场整体的走势而变化,而在同一时期基金的风格却是趋同的,导致基金的风格区分不明显。
(三)简单的营销行为
基金管理人的营销行为就是让投资者了解管理人的投资理念、投资业绩及运作机制等,以期获得投资者信任从而代其投资理财。中国基金产品销售从最初投资者彻夜排队购买,到目前新基金销售冷清的原因主要是基金管理人的迅速扩大和相对简单的营销行为产生了矛盾。中国开放式基金的营销渠道分为代销和直销,代销是利用银行和证券公司网点多、方便购买等特点通过商业银行和证券公司进行向广大中小投资者的销售;直销是由基金管理人直接向投资者销售,往往面向保险公司、财务公司等机构投资者。
(四)管理行为不规范
管理人的管理行为与基金治理结构密切相关,决定了管理人行为的规范性和有效性。目前中国基金治理结构中存在的不规范之处,归根于基金管理人既是自身财产所有人又是基金所有权代表人的双重人格,极易造成关联交易,使管理人有机会利用其特殊地位损害持有人利益。首先,在管理人和发起人的关系上,《暂行办法》颁布以后新发行的基金,管理人与发起人没有彻底分离,基金管理公司的运作风格受到控股公司的巨大影响。发起人或者不干预公司治理和业务运作,只是被动地获取投资收益,或者股东价值至上,将其对基金管理人的控制推到及至。甚至某些个人或机构可能会通过假借合法的金融机构掌控基金管理公司,利用金融杠杆以合法的形式借用基金管理人进行市场操纵。
其次是对管理人约束与激励不足。在约束方面,契约型基金主要是由托管人和持有人大会对管理人进行监督和约束。但由于持有人较为分散,且大多数投资者关注的是资本获利,通常用脚投票来选择投资方向,没有足够的动力行使监督权,使持有人大会无法对管理人起到切实的监督作用。而托管人在固定托管费率下受到发起人选择权的限制,没有充分发挥应有的监督作用。而在激励方面,封闭式基金固定的管理费提取制度使基金管理人能够在存续期内获得持续稳定收益,受业绩因素的影响有限。管理人只要保持所管理资产的适度规模,经营上较小的压力使其没有足够大提升业绩的动力。同时,这种他利性经营与获取固定的报酬的矛盾,弱化了管理人对基金的责任心。而目前报酬机制和基金评级体系的建立也无法达到对不同水平的基金管理人的有效区分和激励,不利于优胜劣汰竞争环境的形成。
最后管理人的有限责任制、低资本金与持有人利益的矛盾。经理人对基金运作结果只承担有限责任,损失风险由受益人承担。当管理人违反基金宗旨违规操作甚至损害基金资产或持有人损失时,则其应当承担无限责任,即应以基金经理人的注册资本金予以赔偿,这样管理人资本金的多少就决定着持有人求偿安全性的高低。
三、中国证券投资基金管理人行为的制度背景
从制度经济学的视角来分析目前中国证券市场投资基金管理人行为背后的原因可以总结为:在强制性制度变迁下,基金管理公司的发起人都是以国有制为基础的证券公司、信托机构等,导致证券投资基金的产权约束不够,产权所有人不明确就难以生成对基金管理人严格有效的监督;中国证券市场上存在两种契约,一种是事实上以国家为监管人的基金公司,一种是以投资者个人为委托人和监督人的资金契约。两种契约制度在竞争规则上的不公平,使两种制度的收益成本不同,从而出现证券市场上投资手法“劣币驱逐良币”的现象,利益因素促使基金管理人投机炒作;由于中国证券市场制度的功能缺陷,上市公司普遍效率不高,导致证券投资基金管理人将利润来源转向投机炒作甚至是违规行为。
基金管理人的外部制度环境是与中国证券市场和投资基金所处的发展阶段相联系的,中国资本市场属于历史短、不规范的新兴市场,还存在着结构和深度上的问题。目前可供投资基金选择的投资品种仅有国债、流通股等,范围十分狭窄,同时相应的获取收益规避风险的金融工具也非常少,因此造成基金投资渠道单一,导致了基金产品设计及投资策略的趋同性。同时宏观经济政策的变幻无常,投资者的急功近利,证券市场浓重的投机氛围,其中的每一项都足以将科学的投资理念扼杀掉,并进而扭曲了基金管理人的精神和企业的组织结构,然而投资理念恰恰是基金管理人的灵魂。
在投资基金制度中,基金管理人由基金管理公司聘任,尽管并不拥有基金的资产,但它接受基金投资者的委托而运作基金资产,同时每年提取固定的管理费,投资人在承担全部投资风险的同时享有收益权。从微观层面上看,基金管理人的组织制度也存在着缺陷,一方面,基金管理公司只能由证券公司作发起人,公司的管理人由发起公司指派,导致了基金管理公司与证券公司天然具有重大的关联关系,目前证券公司普遍存在的自营行为,使其和基金管理公司在市场上相互配合成为可能;另一方面,基金管理公司“内部人”控制倾向又排斥了基金经理人市场和社会选择机制,压制了“管理者市场”的形成,使基金管理公司实际上不是“专家”理财而是“庄家”理财,从而出现了种种不规范甚至不合法行为,给证券市场带来了较大的负面效应。
可见,当基金管理人所处的制度环境存在缺陷时,外部监管、基金治理结构的漏洞会为基金管理人提供“违规条件”。因此从制度上分析证券投资基金管理人的行为,将发现其行为的本源,而只有发现行为背后深层原因后才能指导我们提出规范、引导行为的方法,并针对目前中国证券投资基金的问题提出切实可行的解决方案。
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(一)市场的本质是融资市场迄今为止,中国证券市场主要定位始终是为融资服务,而不是引导资源最优配置。早期是为国有企业服务,性质是扶贫,期间发生了很多臭名昭著的案例,例如20世纪90年代红光实业明明是个连年亏损严重的国有企业,却在当地政府及相关机构的联手操作下,包装成绩优企业上市,肆意坑害中小投资者。中小板和创业板成立后,其积极效应并没得到有效体现,反而很快成为权贵资本的又一圈钱工具,重融资,轻经营,过度募集资金,批量创造亿万富翁现象比比皆是。过去几年中很多中小板和创业板的公司,上市前严重造假骗取高价发行,上市后业绩迅速大幅度缩水,市场沦陷为欺诈者的天堂,中小投资者的地狱。
(二)市场监管存在严重缺陷中国证券市场在监管方面存在严重缺陷。虽然管理层经常把“保护中小投资者利益是重中之重”这一口号挂在嘴边,但从其制定的具体政策来看,不但没有体现“公平、公正、公开”,反而是一直把中小投资者当成炮灰,尤其是2009年后制定的关于新股发行方面的一系列政策,可以说政策对中小投资者的保护不仅没进步,反而在倒退。监管层轻描淡写地处理市场上众多明目张胆的违法行为,实质就是鼓励犯罪,例如深交所的那些所谓严厉谴责公告不过是贻笑大方,愚民而已。
(三)市场发展有“隐患”国内证券市场发展速度很快,短短20多年,就基本达到国外成熟市场近百年的发展规模。但市场发展过于追求速度,积累的隐患太多,除了上文提及的监管问题外,市场的价值投资取向也存在很大的偏差,例如白酒类上市公司曾在很长时间里成为市场热捧的对象,洋河股份的市值居然能一度超过宝钢股份等。国内市场不仅缺乏像微软那样真正高科技公司,也缺乏像汇丰银行那样真正的蓝筹股,长期前景十分堪忧。
(四)“低买高卖”短期投机成为投资者的必然选择国外成熟市场上业绩优良的蓝筹股往往会给投资者丰厚的回报,长期价值投资是主要取向。而国内上市公司大多是铁公鸡,可怜的分红相对于严重高估的股价来说不值一提。国内股票价格始终是由资金推动下的概念炒作决定,和宏观经济及公司基本面的关联度并不大,例如2001至2006年期间是国内经济发展最快的时期之一,但股票价格连续下跌,大多数股票价格跌幅在80%以上,2013年国内经济发展明显放缓,但创业板中很多公司股票价格却翻了好几番,根本无视基本面的恶化。从长期资本增值的角度出发,国内股票市场整体上根本不能创造财富,对广大投资者整体来说,亏损是必然的结果,这也迫使广大投资者“低买高卖”,进行短期投机。
二、对技术分析的应用
在国外成熟市场,技术分析已过时,各种复杂的定量分析方法是必须掌握的工具,所以成熟市场主要以专业机构投资者为主。虽然国内市场已培育了基金公司等各类机构投资者,但始终有大量的中小投资者参与,其中不乏众多抗风险能力很差的老年人,技术分析一直是被采用的主流投机分析工具,总体来说依然是。
(一)技术分析存在较大的局限性尽管技术分析在早期的投机市场中证明了其有一定的应用价值,但随着市场的逐渐成熟,长期价值投资才是王道。事实上即使在投机市场上技术分析应用也时常发生较大的误差,历史表明,国内曾经的那些股神、专家鼓吹的各种技术分析方法根本经不起实践的检验,例如,唐能通编写的《短线是银》一度畅销全国,然而短短几年大师就沦为世人啐弃的江湖骗子。
(二)技术分析的关键在于指明市场的资金流向教科书上的相关理论很简单,技术指标机械性的记忆也很容易,但具体应用时学生们却很难活学活用。授课时必须讲述清楚各种技术分析理论背后所反映的资金流向,例如,众所周知的W底和V形反转等经典形态归根结底是由市场主力资金的操作意图及资金的流进、流入情况等决定的。
(三)诠释市场的反指标现象股价的实际走势和技术指标发出的买卖信号相反是国内市场的又一大特色,必须让学生明白,二级市场的盈利模式实际上是市场主力资金和中小投资者之间的博弈,一旦技术指标被广大中小投资者所掌握、运用,成为指导他们投资的工具,那么市场主力必然会反其道而行之。市场主力凭借其资金优势,再加上监管的缺失,可以轻松操纵市场,反指标操作,获取暴利。随着股指期货的推出,市场操纵有越演越烈的趋势,技术指标失灵已成为常态。
(四)要辩证理解经典投资理论学生们往往会机械地理解一些经典理论,例如对国内市场上大多数中小投资者来说,其资金规模只有几万元人民币,把鸡蛋放在多个篮子里进行组合投资的实际意义并不大。股票下跌后补仓以摊低成本是又一个很容易混淆的理论,实际操作中,很多中小投资者往往会错过止损良机,结果是越买越亏,亏损急剧放大。应结合实践,让学生们明白资金规模、风险和收益之间的内在关系,辩证地理解经典的投资理论。
三、对上市公司财务报表的分析
从笔者所在学校来看,三年级本科生大多能很好地掌握公司财务报表分析的基本理论知识,但并不真正了解国内上市公司财务报表的种种特色。
(一)运用案例教学法分析财务报表在监管层的不作为下,国内上市公司中各种造假行为泛滥,种种花招层出不穷,尤其是在IPO过程中,业绩造假十分普遍。明明是严重的造假违法行为,却被轻描淡写地处理为粉饰,监管层不仅仅是放纵造假行为,从其这几年制定的一系列政策来看,更有为虎作伥的嫌疑,例如,2013年开展的号称史上最严的财务检查再次被证明是徒有虚表。本人讲授相关内容时,会挑选一些上市前夕业绩高速增长的公司,作为案例让学生跟踪研究。
(二)剖析绩优股失势的原因除了少数垄断行业的具有国资背景的上市公司以外,数据表明,国内的所谓绩优股大多短命,好不过3年是普遍现象,例如四川长虹、华锐风电等。造成该现象的原因很多,其中最关键的是独特国情,例如过去10年中,房地产的过度发展对实体经济领域造成极大的负面效应。
(三)主营业务是把握上市公司经营的关键为美化财务报表,上市公司采用五花八门的手段,通过营业外收入等调节净利润,例如地方政府给予上市公司几千万补贴,大股东无偿赠送上市公司上亿资金等,种种雷锋现象往往使学生们十分困惑。笔者会通过实际的案例,一方面向学生阐述其中的利益关系,使其明白背后的种种奥妙;另一方面使学生们了解当前市场中常用的一些通过营业外收入等操纵公司净利润的方法,以及监管层曾采取的一些针对措施。